Akciová bublina Tesla


Tesla má armádu fanoušků, kteří se za její perspektivu budou rvát do krve. Elon Musk je jimi považován za největšího technologického vizionáře. Najdou se však i tací, kteří si nejsou jistí tím, že Tesla je v současné době dobrou akciovou investicí. Mezi tyto „skeptiky“ se řadím i já. Důvodem mého skepticizmu není expertní znalost automobilového průmyslu, ale pohled na čísla ve finančních výkazech.

Tržby

Tesla sice své tržby od konce roku 2013 téměř zčtyřnásobila. Ovšem pořád jsou její tržby proti hlavním automobilovým hráčům směšně malé. Automobilka BMW, která je až na 10. místě žebříčku automobilek s největším obratem, má tržby přes 105 miliard dolarů za posledních 12 měsíců. Za stejné období dosáhla Tesla tržeb 8,5 miliardy dolarů. Můžete si říct, že Tesla má dobré roky teprve před sebou. A že tedy není fér srovnávat její tržby se zavedenými automobilkami. Ano, kdyby Tesla nebyla na burze, tak bych souhlasil. Nicméně tržní hodnota Tesly je větší než například Hondy, General Motors nebo Fordu. Tyto automobilky možná nejsou tak cool, nicméně například Honda měla za posledních 12 měsíců tržby 129 miliard dolarů, General Motors dokonce 170 miliard. Ford 153 miliard dolarů. Když to převedeme na násobky tržeb, tak tržní hodnota automobilek je u všech velkých automobilek menší než hodnota 1. Nejlépe je na tom z velkých hráčů Toyota s hodnotou 0,69. Z o něco menších hráčů pak nejlepších hodnot dosahuje Subaru s hodnotou 0,89. A Tesla? Ta se obchoduje za těžko obhajitelný 5,8 násobek svých tržeb. Můžeme to porovnat například s Volkswagen, General Motors a Peugeot, jejich násobek je nejmenší (0,3 všechny tři společnosti). Dojdeme tedy k závěru, že za 1 dolar tržeb je tržní hodnota Tesly 19x větší než v případě těchto firem. U nejcennější automobilky světa Toyoty je to „jen“ 8,4x.

Tesla nedávno přišla se zprávou, že první vozidlo Tesla Model 3 opustilo továrnu. Výroba ovšem neproběhne zas tak masově. Do léta se má vyrobit přibližně 100 těchto vozů a od září má začít výroba tempem přibližně 1500 vozidel měsíčně. Na konci roku si Tesla věří na tempo 5000 vozů za měsíc. Údajně má přibližně 400 tisíc rezervací. Je otázkou, kolik lidí bude ochotno na svoje auto tak dlouho čekat. Když vezmeme v potaz, že Tesla by se mohla dostat na produkci okolo 60 tisíc vozů tohoto modelu za rok a prodávala ho okolo deklarovaných 35 tisíc USD za kus, tak tak to dělá v tržbě přibližně 2 miliardy dolarů za rok. Takže od Model 3 v tuto chvíli těžko můžeme čekat zdesetinásobení tržeb v krátkém horizontu.

Nepříliš dobrou zprávou pro Teslu je rovněž deklarace společnosti Volvo, která oznámila, že primární energii věnuje elektromobilům a hybridním vozidlům. Není ovšem jedinou konkurencí. Svoje elektro plány realizují a chystají automobilky Mercedes, BMW, Porsche nebo například Audi. Ty chtějí konkurovat v rámci vyšších cenových kategorií. Útok na cenově dostupný elektromobil pak chystá General Motors se svým Chevrolet Bolt.

K tržbám Tesly je třeba dodat ještě jednu věc. Tesla se pohybuje v podporovaném segmentu. Majitelé elektromobilů mají v řadě států výhody proti běžným motoristům. Do značném míry se dá tak říct, že je otázkou, jestli za růstem tržeb Tesly stála pouze její obchodní úspěch. To nedávno naznačil článek Petera Levringa, který ukázal, že po ukončení daňového zvýhodnění v Dánsku se objem prodeje elektromobilů meziročně propadl o 60%. Tato politická rozhodnutí se zdají být dosti důležitá pro úspěch Tesly.

Zisk

Ačkoliv obrat Tesly stoupl téměř 4násobně od roku 2013, tak je firma stále ve ztrátě. A ne úplně malé. Na 7 miliard USD tržeb v roce 2016 měla přímý náklad tržeb 5,4 miliardy USD. To znamená, že hrubá marže byla nějakých 1,6 miliardy USD. To je 22%. Ovšem dalších 1,42 miliardy spolkly nepřímé náklady, jako je podpora prodeje, marketing, administrativa a další. A dalších 834 milionů USD náklady na výzkum a vývoj. Čímž se firma dostala do ztráty 667 milionů USD. Zajímavé je srovnání s rokem 2015. V tomto roce automobilka prodala o 3 miliardy USD méně, ovšem celková bilance byla podobná (ztráta 716 miliard USD). A to jsme na úrovni EBIT, kde nemáme započtené nákladové úroky.

Výzkum a vývoj

Jedním z hlavních argumentů pro Teslu je technologický náskok proti ostatním automobilkám. Těžko říct z pohledu finančníka, v čem náskok spočívá. Ovšem při pohledu na rozpočty oddělení Research & Development u jednotlivých automobilek nemůžeme dojít k závěru, že by vývojové oddělení Tesla mělo být to nejlepší. Srovnejme si například automobilky Daimler (vlastník značky Mercedes) a Teslu. Vidíme doslova propastný rozdíl v objemu investovaných prostředků do výzkumu a vývoje. Přestože Tesla směřuje okolo 10% tržeb tímto směrem, tak je to pořád více než 6x méně než Daimler. Kdybychom sečetli, kolik Daimler investoval tímto směrem za posledních 10 let, tak dojdeme k částce 31 miliard USD. V případě Tesly jsou to necelé 3 miliardy USD. Jak říkám, nejsem odborník na automobily, ale příliš nemám důvěru v to, že někdo s 10x menším rozpočtem si vypracuje neotřesitelný technologický náskok.

Goodwill

Při tržní hodnotě přes 51,4 miliard dolarů se Tesla obchoduje za přibližně 10,3 násobek své účetní hodnoty připadající na akcii. Co to znamená? Znamená to, že když od majetku připadajícího na akcii odečteme dluhy, tak cena akcie je 10,3 x větší než tato hodnota. Jinými slovy asi 90% ceny akcií tvoří takzvaný goodwill. Ten představuje diskontované budoucí zisky, co automobilka vydělá v budoucnu. To znamená, že čistá současná hodnota budoucích zisků je nějakých 46 miliard dolarů. Podívejme se opět na Daimler. Při svých 153 miliardách EUR obratu dělá čistý zisk po zdanění 8,5 miliardy EUR. To je řekněme 8,11 miliardy USD. Hodnota goodwillu Tesly je tedy rovna 5,7 násobku zisku jedné z nejúspěšnějších automobilek, která má 18x větší tržby. A jaká je hodnota Daimleru? Pouhých 14 miliard dolarů. To znamená více než 3x méně než v případě Tesly! Elon Musk a Tesla jistě mají jistou hodnotu značky, ale že by goodwill Tesla měl být 3x větší než případě automobilů Mercedes, to mi opravdu příliš rozum nepobírá.

V automobilovém průmyslu jsou obvyklé násobky účetní hodnoty okolo 1 až 5. Tesla s hodnotou 10 je tedy opravdu raritou. Překonává jí pouze Ferrari, které ovšem, na rozdíl od Tesly, je v čistém zisku přes 10% svých tržeb. A asi nemá smysl debatovat o hodnotě značky Ferrari. Pro srovnání VW se obchoduje za 0,7 násobek svých tržeb.

Dluhy

Automobilky jsou relativně zadlužené firmy. Hodnota jejich finanční páky se pohybuje mezi hodnotami 2 až 5, nejčastější hodnota mezi velkými hráči je okolo 4. Tesla v tomto směru není výjimkou. Hodnota její finanční páky je 4,77 neboli cizí zdroje připadají na 79% hodnoty aktiv. Firma s takovým zadlužením je pochopitelně v situaci, kdy si nemůže dovolit žádnou větší chybu. Výrazně lépe na tom jsou zejména japonské firmy Toyota a Honda, jejichž zadlužení se pohybuje lehce přes 60% hodnoty majetku. Německé automobilky Daimler, VW a BMW se pohybují okolo 76-78%. Ovšem důležitý je pohled na dluhy i v poměru vůči ziskům. Ty Tesla nemá žádné. Daimler, který dluží 77%, pokrývá úrokové náklady svým provozním ziskem 37x.

Závěr

Ačkoliv od konce června akcie Tesla klesla z 380 USD někam k hodnotě 313 USD, tak stále máme před sebou akcii, která je velmi předražená. Domnívám se, že většina investorů Tesla jsou spíše nadšení fandové než finanční analytici a racionálně uvažující investoři. Pro mě je Tesla jasným adeptem na další případ typu Cisco. To znamená budoucí úspěšná firma, která ovšem nenaplní ekonomická očekávání svých investorů a tržní hodnota Tesly bude klesat. Pokud by se dokázala dostat obratově na úroveň 50 miliard dolarů, což je pro ní zatím velmi vzdálený cíl, tak by pak svou tržní hodnotu mezi 50 a 60 miliardy USD mohla obhájit. Navíc valuační sentiment je nyní velice shovívavý ke všem hráčům na trhu. Po nějaké případné akciové krizi to bude mít ještě těžší. Za mě tedy Tesla jako investice určitě ne, ačkoliv proti nákupu vozu nic nenamítám.

Ondřej Záruba, Comsense analytics