Miliardová eFinance s obrovskou finanční pákou raisuje dál

Matador mezi dluhopisovými emitenty s prospektem společnost eFinance získala opět potvrzení o schválení svého dluhopisového prospektu k veřejné nabídce. Brněnská skupina pokračuje ve svém dluhopisovém programu z roku 2020 na 1 miliardu, který teoreticky končí až v roce 2035. Hlavní ovládající osobou je Radek Jakubec s 86 % podílem. Skupina má celkem 14 dceřiných společností, přičemž nejhodnotnější dle velikosti vlastního kapitálu je eFinance EU. Ta měla 320 z 332 milionů na aktivech ke konci roku 2020 na nedokončeném hmotném majetku. Zajímavé je, že u nedokončené investice zřejmě došlo k přecenění majetku, protože na pasivech měla tato společnost cca 112 milionů v položce ostatní kapitálové fondy. Logicky tato položka tvoří velmi podstatnou část vlastního kapitálu ve výši 133 milionů. A tak u nejhodnotnější firmy ve skupině eFinance můžeme sledovat poměrně agresívní účetní operaci vedoucí ke zlepšení finanční pozice. Samozřejmě je to do určité míry legitimní, ovšem bylo by obvyklejší k tomuto kroku přistoupit až poté, co by investice byla dokončená. O pohledu bank na aktivity této společnosti svědčí expozice úvěrových institucí ve výši 108 milionů korun k bilanční sumě 332 milionů. Vzhledem k tomu, že firma má pouze nedokončené investice, tak nemá žádné kladné provozní cashflow.

Druhou nejhodnotnější firmou ve skupině eFinance je eFi Palace, která vlastní stejnojmenný hotel v Brně. Tato firma má bilanční sumu 214 milionů korun, přičemž brutto hodnota hmotných aktiv byla původně přes 221 milionů. Firma má na hotelu přibližně 160 milionů bankovních úvěrů. Na úrovni EBITDA hotel vygeneroval necelých 10 milionů za rok v roce 2020. O rok dříve to bylo lehce přes 11 milionů. Bankovní závazky dokonce meziročně vzrostly. Z pohledu schopnosti řádně splácet bankovní úvěry to pro hotel rozhodně nebude jednoduché, když vezmeme v potaz aktuální podmínky financování podobných projektů, kde je celkem obtížné dostat se nad 15 letý splátkový kalendář. Je to tedy nezpochybnitelné aktivum, ovšem z pohledu schopnosti generovat cash pro matku, to je aktivum, které je ze hry do doby, než se sníží hodnota bankovních dluhů. Ačkoliv se ziskovost nějak dramaticky nezhoršila uprostřed covidu, tak k poklesu obratu došlo citelně, když hotel vygeneroval na tržbách jen 25 milionů místo 37 milionů.

Další firmou ze skupiny emitenta, která má vyšší hodnotu vlastního kapitálu je Czech Property Fund, která má vlastní kapitál skoro 33 milionů. U té bychom čekali, že bude vlastnit nemovitosti podle jejího názvu. Není tomu tak. Hned 114 milionů ze 125 milionů bilanční sumy tvoří pohledávky. Z nich pak 100 milionů pohledávky z obchodního styku. Dalších 11 milionů firma půjčila mateřské společnosti eFinance. Firma má sice 33 milionů korun vlastní kapitál, ale ten se skládá z 20 milionů základního kapitálu, jenž je trochu devalvován 11 milionovou půjčkou tomu, kdo ho skládal. Dalších 12 milionů pak tvoří ostatní kapitálové fondy, což je trochu kostrbaté, protože jak chcete vytvořit 12 milionů kapitálových fondů ve firmě, kde je 114 milionů ze 125 milionů aktiv tvořeno pohledávkami? Možná tento případ vstoupí do učebnic kreativního účetnictví. Navíc tato složka vlastního kapitálu byla vytvořena během posledního roku. Firma dluží 92 milionů, z toho 66 milionů své mateřské společnosti. Jeden by řekl, že mohlo dojít k prodeji hmotného majetku, ale nejeví se to tak, protože firma měla na straně aktiv krátkodobé pohledávky i v loňském roce jako dominantní složku svého majetku. Tato firma vlastní obrovské množství krátkodobých pohledávek, které financuje pomocí cizích zdrojů. Každopádně její podnikatelská činnost rozhodně neodpovídá jejímu názvu či oficiálnímu předmětu podnikání, který by signalizoval, že se jedná o firmu, která investuje do nemovitostí.

Další firmy ve skupině zase tak zajímavé z pohledu účetní hodnoty majetku nejsou. Záporný vlastní kapitál má eFinance Developer ve výši 22 milionů. eFi Palace Resort má záporný vlastní kapitál 2 miliony. eFinance Apart hotel má kladný vlastní kapitál 7 milionů. eFinance Zámek Račice má záporný vlastní kapitál 9,5 milionů. eFi Břeclav je defacto prázdná schránka, kde nic na konci roku 2020 nebylo. To samé platí pro eFi Sport centrum a EFI Pivovar, EFI Hostinec, eFi Jihlava a e-Finance CZ.

Nakonec se dostáváme k samotnému emitentovi. Emitent má vydané bondy za 573 milionů ke konci roku 2020 + dlužil ještě 37 milionů bankám. Účetní hodnota majetku ke konci roku 2020 byla 682 milionů. Ovšem 21,6 milionů byly náklady příštích období z provizí dluhopisů. Do rozvahy si pustil emitent hodnoty podílů jen těch firem, které měly kladnou hodnotu vlastního kapitálu. Tím dosáhl hodnoty podílů přes 218 milionů. Kolem 225 milionů pak emitent měl rozpůjčováno na 10 % úrok do svých dceřiných firem. Přímo v nemovitém majetku měla eFinance hodnotu aktiv kolem 100 milionů korun. Na úrovni mateřské firmy měla eFinance dle nekonsolidovaných finančních výkazů vlastní kapitál přibližně 42 milionů. Nicméně při pohledu na aktiva musíme konstatovat, že tržně bezcenné jsou náklady příštích období právě ve výši oněch 21,6 milionů. Hodnota pohledávek za některými dceřinými společnostmi je diskutabilní, pokud mají záporný vlastní kapitál a negenerují dostatek cashe z provozních aktivit ke krytí finančních závazků. Způsob ocenění podílů v dceřiných firmách je účetně sice legitimní, ovšem ignoruje fakt, že některé firmy, které si ocenila eFinance jako nula, jsou její dlužníci, a navíc dluží ještě i jinde. Ekonomická výkonnost mateřské eFinance je celkem slabá. Má roční obrat kolem 25 milionů a generuje provozní zisk kolem 10 milionů. Na úrovni EBITDA pak asi 13 milionů. Což na firmu, co jen ona sama dluží přes 600 milionů není zrovna nic k chlubení. Kromě toho má firma výnosy z poskytnutých půjček dceřiným firmám, které jsou ovšem nižší než její nákladové úroky. Finanční výsledek hospodaření je tak jen lehce kladný díky výnosům z podílů v dcerách. Zisku před zdaněním firma oficiálně dosáhla za rok 2020 15 milionů. Po zdanění přibližně 14,8 milionu. Na dani z příjmu totiž zaplatila jen 189 tisíc korun. Z toho plyne, že v daňovém přiznání má podstatně horší čísla než ve výkazech a že toho muselo spadnout dost do odložených daňových závazků.

Takže když to celé shrneme, tak finanční výkazy emitenta eFinance zrovna nehýří stabilitou. Kouká z toho investování s obrovskou finanční pákou, kde hodnota vlastního kapitálu při střízlivém odhadu může být lehce kladná nula. Ale skupina má nasekanou hromadu dluhů. Matka dluží přes 600 milionů. Jen eFi Palace dalších více než 160 milionů mimo skupinu. Kolem 200 milionů dluží eFinance EU…Na úrovni celé skupiny se bavíme zcela určitě o dluhu přes 1 miliardu korun.

Způsob vydávání dluhopisů skupinou eFinance je mimořádně agresívní už léta a mnohokrát jsme se k tomu vyjadřovali. Firma za roky svého působení na dluhopisovém trhu vydala vyšší desítky dluhopisových emisí. Aktuálně nabízí skupina dluhopisy dceřiné firmy eFinance CZ s dvouletou splatností a úrokem 4,1 %. Tedy jen lehce nad inflaci. Navíc s poměrně divokým konstruktem, kdy věřitelům do emisních podmínek dává, že vykoupí dluhopisy od investorů zpět s diskontem 7 %.

Co se týká společných emisních podmínek nově vydaného základního prospektu mateřské společnosti, tak musíme bohužel konstatovat, že neobsahují žádné covenanty, jako je limit zadlužení, informační povinnosti nebo účelovost. To znamená, že se jedná o divoký junk program určený neprofesionálnímu retailu. Nutno podotknout, že eFinance v tomto směru patří k průkopníkům.

Závěrem je potřeba konstatovat, že celá záležitost kolem eFinance docela nabobtnala do ne úplně zanedbatelných čísel, kdy se z malé brněnské realitky stala celkem hodně zadlužená skupina, která má závazky vůči investorům přes miliardu. Účetnictví naznačuje, že firma bojuje s opravdu velmi vysokým zadlužením vůči hodnotě svého majetku. Rovněž vidíme, že majetek společnosti nemá žádnou větší cash cow, která by generovala dobré provozní cashflow. Řada firem ve skupině má hodně napůjčováno od matky a je velkou otázkou, jaké jsou jejich schopnosti a ekonomická výkonnost tyto dluhy splatit. Na eFinance je potřeba tak nahlížet jako na firmu, jejíž dluhopisy jsou poměrně dost rizikové. Z našeho pohledu rozhodně neodpovídá podstupované riziko úrokům dluhopisů, které skupina v posledních letech nabízela.