Konec velkých předlužených dluhopisových skupin nemusí být daleko

Když se díváme na dluhopisové emitenty v Česku, tak si je můžeme rozdělit v zásadě do čtyř skupin.

První skupina, říkejme jí skupina A, jsou firmy, jejichž byznys je dlouhodobě etablovaný a je v něm přítomná významná míra reálného vlastního kapitálu, který vychází z historických hospodářských úspěchů učiněných při standardních tržních operacích. Do této skupiny můžeme zařadit například HB Reavis, Finep, EPH, EUC nebo Czechoslovak Group. Tyto firmy v tuto chvíli mohou mít lepší či horší výsledky, ale z pohledu bezpečnosti dluhopisového věřitele zde obava na místě aktuálně není.

Pak ale vstupujeme do dalších segmentů, kde je to trochu složitější. Obecně tuto skupinu ostatních tří skupin můžeme označit jako „zranitelní“. Zranitelný v tomto smyslu nemusí nezbytně nutně znamenat to, že by výnos neodpovídal riziku nebo že by nákup takového dluhopisu byl monkey business. Ale na místě je určitě zvýšená opatrnost. Do skupiny zranitelných patří obrovské množství emitentů. Jak píšeme výše, dá se tato skupina rozdělit do dalších 3 kategorií.

• Skupina B: Emitent je sice rizikový, ale uvědomuje si situaci a chová se racionálně ve smyslu minimalizace pravděpodobnosti potenciálního defaultu. Má kompetentní tým pro situaci, ve které se nachází. Má v úmyslu řádně splatit své závazky.

• Skupina C: Emitent je rizikový, pořádně si neuvědomuje složitost své situace a zranitelnost, případně nemá kompetentní tým. Má v úmyslu řádně splatit své závazky, ovšem myslí si, že to bude snazší, než se to ve skutečnosti je.

• Skupina D: Emitent je rizikový, moc dobře ví, že jeho situace je neodvratně problémová, zametá stopy po problematickém jednání – porušení při správě cizího majetku, střety zájmu, operace se spřízněnými stranami, připravuje se na default, případně vyvádí aktiva a připravuje si pozici pro insolvenční řízení – výkup vlastních dluhů, najmutí týmu na zametení stop, strategický prodej v kombinaci s restrukturalizací dluhu (při které věřitelé přijdou pochopitelně o peníze). Je tedy jasné, že zde zájem řádně plnit závazky už není.

O první skupině emitentů označené A, u kterých neočekáváme problémy, logicky smysl psát nemá. Ostatní tři skupiny jsou rozhodně zajímavější.

Dluhopisoví emitenti skupiny B jsou nyní v situaci, kdy se musí chovat velice rozumně. Nesmí zmatkovat a musí se soustředit na to, aby rozdělané obchody dodělaly. Zároveň musí velice kvalitně komunikovat s investory a obchodními partnery. Transparentně, předvídatelně a závazně ve smyslu dluhopisových covenantů. Naprosto kruciální je kvalita personální politiky, která v současné době rostoucích investičních nákladů v realitním developmentu i provozních nákladech, nemá prostor pro nějaké plýtvání. Klíčové téma pro emitenty skupiny B je produktivita práce. Každý člověk, který je na payrollu takových emitentů, musí být nositelem „peněz do chalupy“. Jinými slovy musí si jasně a transparentně být schopen na sebe pomocí jednoduše měřitelných ukazatelů vydělat. Současná doba nepředstavuje prostor pro různé „hapiness manažery“, širokou řadu sekretářek, recepčních, marketingových kreativců a dalších profesí, které jsou možná relevantní někde jinde, ale ne u firem s malým vlastním kapitálem v turbulentní době s obrovskými dluhy. Zranitelní dluhopisoví emitenti potřebují nyní kvalitní projektové manažery, technické odborníky, obchodníky a jasnou pevnou ruku ve finančním řízení. A především podnikatelskou strategii, která má hlavu a patu. Jak poznáme podnikatelskou strategii, která má hlavu a patu? Dobrá otázka. Odpovíme obráceně tím, co hlavu a patu nemá. Hlavu a patu nemá spekulace. V době, kdy dramaticky dochází k růstu úrokových sazeb (a nejen na CZK ale i EUR), tak se spekuluje na růst hodnoty aktiv opravdu blbě. Má-li nějaké aktivum růst spekulativně, tak jsou za tím především makroekonomické faktory. A makroekonomické faktory v tuto chvíli nahrávají jen omezenému množství aktiv pro růst. Proto je důležité, aby emitent zapojoval do svých ekonomických aktivit nejen kapitál a půdu, ale i práci a znalosti. Tedy zapojil všechny čtyři výrobní faktory. Tím zásadně zvyšuje pravděpodobnost zisku z transakce, pokud využívá ve své personální politice správné postupy.

Dluhopisoví emitenti skupiny B musí věnovat velmi zvýšenou pozornost ceně peněz. Cena peněz je obvykle ukazatel, který si každý emitent počítá tak trochu na koleni. To je naše dlouhodobá zkušenost s desítkami emitentů. Málokterý se vydává cestou trochu hlubší, avšak o to více pravdivé úvahy. Cena peněz je totiž různá podle toho, kam peníze doputují. Uvedeme několik případů. To, co u jednoho emitenta může působit jako přijatelný náklad na zdroje, u jiného může být totální finanční katastrofa. Pro náš příklad berme v potaz situaci 5letých bondů s nominálem 100 tisíc korun a úrokovou sazbou 7,0 %. Na tuto situaci lze nahlížet různými úhly pohledu podle toho, jak hluboce se zamyslíme.

1) 7 % úrok pravidelně vyplácený = cca 7 % náklad na zdroje p.a.

2) Když k tomu ale přidáme náklad na úpis těchto 5letých bondů řádově ve výši 7 %, tak už jsme někde na ceně kapitálu 7,53 % za rok, když vydělíte náklad 35 000 Kč/93 000 Kč/5 let

3) Ekonom to nebude počítat takto „humpolácky“ a dojde k hodnotě 8,79 %, který jí spočítá přes vnitřní výnosové procento těchto peněžních toků.

4) Trochu zkušenější teoretický ekonom bude brát v potaz také náklady na alokaci prostředků. A dá si náklad na administrativu, která předchází investování emitenta. Pokud tato administrativa „sežere“ naprosto realistických 5 % z objemu vydaných dluhopisů (veškeré fixní náklady na v investicích nerozpočtovaný personál, nájmy, energie atd.), tak dojdeme stejnou metodou k tomu, že finanční prostředky stojí emitenta už 10,18 % ročně. A to už není málo.

5) Jenomže to je pořád ještě jenom teorie. V praxi se časové období projektu nikdy nebude krýt s tím, jaká je splatnost dluhopisů. Když si necháme pouhou 6měsíční rezervu na splacení bondů, tak už se posouváme k hodnotě 11,19 %.

6) Naprostá katastrofa ovšem nastane, pokud emitent realizuje veškeré příjmy ze své aktivity na konci projektu, ale má povinnost hradit své závazky průběžně. Což je typické pro development nebo finančních pozic (zejména držba majetkových účastí). Pak musí investovat podstatně menší část nasbíraných prostředků a zbytek ponechat pro průběžné krytí svých závazků. Pokud v tomto případě například investuje 4 roky bez průběžných příjmů, splatnost dluhopisů má 5letou, tak aby řádně emitent dostál svým závazkům, musí dosáhnout zhodnocení svého kapitálu ve výši 15,55 % ročně (vyjádřeno jako IRR), což tedy už rozhodně není nějaká samozřejmost.

A vydělávat 15,55 % na úrovni IRR se určitě dá, ale není to něco zas až tak snadného. I v případě, že si řeknete, že vás 15,55 % stojí peníze z dluhopisů, kterých máte 20 %, peníze z banky vás budou stát dlouhodobě kolem 5 % s vahou 60 % a ekvitní zdroje budou požadovat aspoň těch 15 % také, tak máte cenu kapitálu 9,11 %. A dělat 9,11 % zkrátka nelze po odečtení všech ztrátových aktivit tak, že si parta mladých podnikatelů řekne, že si půjčí hromadu peněz a že to půjde samo bez práce a kvalifikace. Za takovou činností už musí být docela dost práce.

Změníme-li pár výše uvedených parametrů na to, co je na českém trhu celkem obvyklé, velice snadno dojdeme k ceně kapitálu z dluhopisů přes 20 %. A tam plynule přecházíme ke skupině emitentů C, kterých je celkem dost. Že se jedná o „nýmandy“, kteří nevědí, co činí, je patrné už z toho, do jakých astronomických výšin nechali narůst své náklady na alokovaný kapitál. Řada z těchto firem ovšem dokázala skrze vyfutrovaný marketing nasbírat stovky milionů až jednotky miliard z dluhopisů. U firem typu C už naděje na to, že se jim podaří vybrat zatáčku bez ztráty kytičky, klesá s každým rokem toho, jak dlouho takhle fungovaly. Některé případy jsou zcela beznadějné z pohledu dluhopisových věřitelů, jiné ještě šanci na důstojný loss given default mají, některé dokonce ještě mají tu schopnost defaultu úplně předejít.

Obecně by se dalo říct, že firmy typu B a C mají určitou šanci. Své chyby musí rozpouštět ve větším objemu, škrtat fixní provozní náklady, zaměřit se produktivitu práce, důsledně pracovat s časovou osou projektů v kontextu splatnosti a snažit se co nejvíce finančních nákladů přesunout tak, aby to odpovídalo cashflow projektů. K prevenci defaultu je také podmínka nutná, nikoliv dostačující, aby emitent přijal kvalitní covenanty, kvalitně komunikoval s investory a covenanty dodržoval. Pokud ne, tak ho čeká neodvratná zkáza.

Emitenti typu D se na trhu objevují každým dnem. Zejména díky tomu, že více a více emitentů s kategorie B a C si uvědomí, že je čeká náraz do zdi. V takových případech se začíná kopat za vlastní zájmy každého ze zúčastněných. Nikdo nechce domů odejít s prázdnou a s vidinou toho, že ho čeká velký problém v podobě trestního stíhání. Ti chytřejší už si připravují pozice, prodávají majetek emitentovi, nebo od emitenta nakupují, postupně opouštějí některé statutární orgány nebo mění vlastnické struktury. Někteří dokonce už mohou připravovat cestu k tomu, jak si koupit vlastní dluhy nebo se snažit domluvit s nějakým dravcem, který jejich skupinu za pláče dluhopisových věřitelů převezme a který jim umožní důstojný odchod do ústraní (ideálně s penězi a klidem od potenciálních trestních sporů).

Tak jako tak trh s korporátními dluhopisy zažije v nadcházejících měsících a letech pořádné zemětřesení v podobě obrovského množství defaultů, při kterých bude řada finančních dravců bohatnout, řada věřitelů naopak hořce plakat. Emitenti by si měli dát hodně záležet na tom, aby se neocitly na špatné straně barikády, protože éra vysokých úrokových sazeb je mimořádně přejícím predátorům, kteří se slabší kořistí rádi živí. A ti jsou v zásadě nachystaní. Na řadě dealů v poslední době si vyzkoušeli, že udělat blbce z investorů v dluhopisech je docela snadné. Typickou ukázkou je například chování Natlandu v kauze Kara Trutnov ve vztahu k dluhopisům C2H. Ironií osudu by bylo, kdy sám Natland, který rovněž vydává dluhopisy a do skupiny A by ho nezařadil ani ten největší optimista a finanční naiva, sám skončil ve spárech nějakého finančního dravce. Šťavnatých adeptů, jejich hodnota majetku je vysoká, avšak potenciálně velice snadno nižší než hodnota dluhů, je mnoho. Pro úspěch finančního nájezdu stačí jediné. Koupit dluhy podstatně levněji, než je reálná hodnota majetku. A my jsme přesvědčeni, že ještě řada představitelů firem, které dluhy nasekaly, dobrovolně půjde klepat na dveře finančních dravců s prosíkem o provizi a trestní imunitu výměnou za to, aby jejich chyby platily dluhopisoví věřitelé prodejem pohledávek hluboko pod nominálem.