Aleš Mokrý končí v GEEN Holding

Úvodní slovo

Zdravím naše drahé čtenáře a čtenářky,

dluhopisové prospekty opět zavalují český kapitálový trh. Někdy si kladu otázku, kolik toho ještě český dluhopisový trh dokáže absorbovat. Na straně kvality máme těžký nedostatek. Tam je prostoru spousta. Ale na straně nekvality tady začíná být dosti drsná konkurence. Kdo všechny tyto junk bondy bude kupovat? Bez covenantů na čerstvě založená SPVčka? Takhle velký ten trh v ČR zkrátka není. Tato móda tedy musí zcela logicky hodně rychle odeznít. Podívejte se na to, jak velké náklady na úpis svých bondů projektuje DRFG. A je vám jasné, že každý, kdo se pohybuje na tomto trhu s obdobnými produkty, to bude mít opravdu hodně těžké. Jediná šance, jak se neúčastnit provizní spirály, která emitenty nakonec zničí, je vydat se cestou kvality a seriózního přístupu k investorům. Toto je slepá evoluční větvička. A když říkám větvička, tak opravdu myslím něco malého. Co jiného to totiž je v kontextu mezinárodních financí. My Češi jsme takový národ, který se chová, jako by byl nejchytřejší. Pravda je bohužel taková, že většinou patříme mezi spíše ty méně vyspělé ve většině oborů. S vyspělými trhy na Západě i na Východě se opravdu nemůžeme měřit téměř v ničem. Tam, kde je kapitálový trh tradiční stovky let, to dělají zásadně odlišně, ale u nás, a speciálně v Brně, se naprosto přesně ví, jak to dělat, aby to fungovalo a vydělávalo dlouhodobě peníze. Berme to jako experiment. Jednou to bude v učebnicích, ale dost vážně pochybuji, že jako pozitivní příklad.

Když se nějakých dluhopisů v ČR prodá hodně, tak to opravdu neznamená, že za tím musí být nějaká elementární kvalita. Ani fakt, že někdo dluhopisy vydává už dlouho. Takhle to prostě nefunguje. Je to o řízení cashflow, aby více peněz přitékalo, než odtékalo. Provozní cashflow může být dlouhé roky naprosto tragické. Úspěch je definován mnoha podobami. Tam, kde finančního analytika, by přesvědčily kvalitní finanční výkazy, může být přesvědčivější pro mnohé Lamborghini, Bentley, Rolexky nebo výlet soukromým tryskáčem za „kulturou“. Atributy moci a úspěchu. Byl jeden takový, který se jmenoval Ortinský. Taky měl podobných krámů doma docela dost.

Buďte profíci a vykašlete se na posuzování lidí podle podobných blbostí.

Hezké léto a přeji úspěšný týden

Ondřej Záruba Analytik Comsense analytics

Zprávy z Česka

Další navoněná a přeplacená dluhopisová bída z Brna

V minulém týdnu byly publikovány hned čtyři rozhodnutí o nových dluhopisových prospektech schválených ČNB. Mezi nově schválenými jsou:

Českomoravská projektová IV. a.s. - další z mnoha SPV založených skupinou ČMN k vydávání dluhopisů. Zatím nekomentujeme, protože nebyl oficiálně publikován prospekt.

Natland Bonds s.r.o. – schválený dodatek k prospektu z roku 2020.

UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, a.s. – pokračování dluhopisového programu už z roku 2008 na 100 miliard korun.

DRFG TelcoBond Investment s.r.o. – další z mnoha dluhopisových entit DRFG, u kterého se na chvilku zastavíme.

Za prvé by možná stálo za lehkou rekapitulaci si něco říct k vydávání dluhopisů skupiny na téma Telco. Neboli telekomunikací. Ačkoliv by se mohlo zdát, že DRFG vydávala dluhopisy na telekomunikační divizi, není to tak docela pravda. Jedná se o historicky desátý dluhopisový prospekt schválený ČNB pro DRFG. Těch, co mělo v názvu magické slovíčko „telco“, také bylo několik.

• DRFG Telco: 20.1.2017
• DRFG Telco Financial Management: 6.9.2018
• DRFG Telco Bond 5G: 30.7.2020
• DRFG TelcoBond Investment: 28.7.2021

Tedy pokaždé svoje „telekomunikační bondy“ vydala DRFG na jinou firmu.

DRFG Telco měla na konci roku 2019 prodané dluhopisy za cca 501 milionů korun.

DRFG Telco Financial Management ke konci roku 2019 také měla prodané bondy za 556 milionů korun.

V případě dalších DRFG Telco Bond 5G nevíme, kolik si zvládla půjčit skrze bondy, protože dosud nebyly zveřejněné výkazy za minulý rok.

Poslední ze seznamu „telekomunikačních“ společností DRFG, která vydává dluhopisy, je založená v březnu 2021. A vlastní jí společnost DRFG Telco 5G. Ale pozor. Neplést s tou, která vydávala dluhopisy. Ta ještě v roce 2019 byla defacto prázdnou schránkou. 90 % v této firmě vlastnila DRFG a.s. Bystrý čtenář zpozorněl a uvědomil si existenci drobného bypassu ve smyslu, že tato firma nemá přímou vlastnickou linku ani s telekomunikační divizí, ale jde přímo na matku.

Emitent dluhopisů DRFG TelcoBond Investment není nic jiného než firma, která půjčuje peníze ostatním firmám ze skupiny DRFG. Sama si je půjčí na dluhopisovém trhu pod líbivým slovíčkem „telco“, ale defacto je může půjčit komukoliv ze skupiny. Takto emitent popisuje svou ekonomickou činnost:

„Emitentovou hlavní činností je realizace tohoto Dluhopisového programu a následné financování společností z Telekomunikační divize formou zápůjček a úvěrů, případně jinou formu dluhového financování, jak je popsáno v tomto Základním prospektu. Nad rámec poskytování úvěrů a zápůjček společnostem z Telekomunikační divize neposkytuje Emitent žádné další služby.“

„Výtěžek z emise Dluhopisů může být použit nejen pro účely financování provozních potřeb společností z Telekomunikační divize, ale rovněž k refinancování již existujícího externího či vnitroskupinového financování společností z Telekomunikační divize, které působí v odvětví telekomunikací.“

Zajímavý je pohled dluhopisového prospektu na to, jak je celá telekomunikační divize DRFG úspěšná. Podle zveřejněných výsledků to totiž na divizi, která si jen na první dva prospekty došla pro více než miliardu, na zas až takovou bombu nevypadá. Výsledky telekomunikační divize DRFG za rok 2020:

ČR: 300 mil obrat, -29,2 mil výsledek hospodaření
Slovensko: 155 mil obrat, 11 mil výsledek hospodaření
Švýcarsko: 651 mil obrat, 8 mil výsledek hospodaření
Německo: 238 mil obrat, 29 mil výsledek hospodaření
Konsolidovaně: 1,493 mld. obrat, 23,5 mil výsledek hospodaření

Tedy bavíme se o ziskovosti po zdanění cca 1,5 % obratu. A při konsolidované bilanční sumě divize asi 1,7 mld. korun.

Před rokem, když se publikoval prospekt DRFG Bond 5G, tak celková čísla byla 1,296 mld. obrat a 7,4 milionu korun výsledek hospodaření. A při bilanční sumě 1,37 miliardy korun. Bavíme se tedy o tom, že bilanční suma za rok naskočila o nějakých 330 milionů meziročně. Logicky hlavně dluhem.

Pojďme vzpomenout na památná slova COO celé skupiny DRFG Petera Hlaváče. Ten letos v květnu pro Seznam.cz prohlásil památnou větu:

„V 5G to je ale zatím spíše jako mezi start-upy. Všichni mluví o tom, co se stane, ale zatím se toho moc neděje“

Zatím to vypadá, že je to, co se v 5G děje celkem dost drahý pane Hlaváči. Jednou z hlavních událostí jsou astronomické sumy, které si na příběh okolo 5G zvládá půjčovat firma DRFG, aniž by se to nějak dramaticky odrazilo ve výsledcích telekomunikační divize DRFG.

K samotnému emitentovi DRFG TelcoBond Investment. Již bylo řečeno, že se jedná o prázdnou schránku, která slouží jen k tomu, aby si půjčovala a sama půjčovala peníze ostatním firmám ze skupiny. Je sice explicitně v informacích o emitentovi uvedeno, že bude půjčovat firmám v telekomunikační divizi DRFG, ale není výslovně zakázáno emisními podmínkami to, aby mohla půjčovat i jiným firmám. Tedy klidně i mateřské DRFG a.s. Emisní podmínky jsou v případě tohoto emitenta děravé jak cedník, pokud byste hledali jen náznak covenantů. Ačkoliv za to byli i v tomto týdeníku Rusňák a jeho společníci mnohokrát kritizováni, tak se ani tentokrát nepokusili cokoliv na této své tradici změnit. Opět žádné účelové využití prostředků, opět žádný limit zadlužení, opět žádné informační povinnosti. Prostě nic. Arogance této skupiny vůči investorům je exemplární. Jako by tato firma říkala „vy investoři nás vůbec nezajímáte, kupte si další dluhopisy na telekomunikace. Stačí, když dáme do názvu opět slovíčko telco, a to vám musí stačit“. Takové finanční praktiky jsou zkrátka hanebné a velmi poškozující celý dluhopisový trh.

Na co ovšem brněnští „kapitalisté“ nezapomněli je pořádně osolit distribuci a úpis. Dle konečných podmínek první emise nově schváleného programu očekávají náklady na úpis 31,475 milionu korun vůči objemu vydaných bondů 300 milionů. Pro ty, co neumí z hlavy tak rychle počítat, je to astronomických 10,491 % z objemu. První emise má 5letou splatnost a 5 % úrok pro klienta. Takže je jasné, odkud vítr vane a co je jasný důvod, proč se podobný dluhopisový junk prodává. Odpověď je bohužel evidentní. Provize.

DRFG si může hrát na velkou a úspěšnou firmu, jak chce. Ale tyhle bondy rozhodně neprodává a nekupuje nikdo, kdo by rozuměl dluhopisům, finančním výkazům nebo telekomunikacím.

Dalším emitentům z tohoto týdne se budeme věnovat, jakmile dojde k oficiálnímu zveřejnění jejich prospektu.

Broker Consulting jako první z velkých hráčů zveřejnil čísla za 2020

Finančně zprostředkovatelská firma Broker Consulting jako první z největších českých hráčů zveřejnila oficiálně svá čísla za rok 2020. Je to zajímavé čtení.

• Obrat BC skočil na 1,492 mld. korun, v ČR to bylo 1,365 mld. korun

To je možná trochu překvapení, ale jsou to rozhodně zajímavá čísla. BC se v předchozích letech pohyboval kolem 1,2 mld, takže tento růst uprostřed složitého roku 2020 je rozhodně věc ke slavení a hodná respektu.

• 18 % v ČR a 11 % na Slovensku se na obratu podílí realitní divize
• 22 % v ČR a 11 % na Slovensku se na obratu podílí prodej investičních produktů

V tomto směru chytil BC příležitost dobře za pačesy, protože právě tyto dva segmenty jsou hlavními drivery potenciálu ve světě finančního zprostředkování obecně.

• BC vydělává peníze. A ne málo. Čistý zisk za 2020 95 milionů, před zdaněním 122 milionů, na úrovni provozní EBITDA pak kolem 144 milionů.

U tohoto se zastavme na chvilku. To jsou totiž hodně dobrá čísla. Provozní EBITDA 10,5 % naznačuje, že BC je v ziskovosti opravdu mimořádný podnik mezi finančními zprostředkovateli na české poměry.

• Bilanční suma 1,286 mld. korun, vlastní kapitál 210 milionů korun

Zásadní skok ve výši vlastního kapitálu se odehrál právě díky výsledku hospodaření roku 2020. Do té doby tam byl sice základní kapitál 100 milionů, ale z hlediska zadržených zisků to zas tak slavné nebylo. Až teď to poskočilo o cca 94 milionů.

• Struktura majetku hlavně cash a pohledávky

Celkem zdravá strana aktiv, kde přes 600 milionů byl cash a cca 400 milionů pohledávky.

• Poměr pohledávek a závazků cca 1:1

V zásadě tak to má být u takové firmy.

• Kladné provozní CF 356 mil, záporné investiční CF -86 mil, záporné finanční CF -40 mil

Přesně tak to má být. Firma má generovat cash z provozu, investovat a vracet víc kapitálu než přijímat. Učebnicově. Pokud budeme hodnotit Broker Consulting z čistě ekonomického hlediska, tak její ekonomika je skvělá. Možná už se Petr Hrubý nemohl dočkat, aby se pochlubil, a proto chtěl být první mezi velkými, kdo ukáže výsledky. Těžko říct. Každopádně výzva pro ostatní hráče ukázat, jak se dařilo jim.

Makronovinky z Česka

Minulý týden došlo ke zveřejnění čísel, které by vám rozhodně neměla ujít.

• Předběžné výsledky HDP za Q2 v ČR: +7,8 % meziročně

Druhý kvartál loňského roku byl tragický. Proto takto výrazný růst. Popravdě se čekalo i trochu víc. Průměrné očekávání Reuters ankety bylo někde kolem 9,1 %.

• Meziroční nárůst peněžní zásoby 10,6 % k červnu

Na úrovni peněžního agregátu M3. Není to zrovna málo. Před covidem jsme se pohybovali někde kolem 5-7 % ročně. Od začátku covidu jsme neklesli pod 8 %. Na druhou stranu už v roce 2017 jsme vystoupali v tomto ukazateli i přes 13 %. Problém je, když se drží vysoko příliš dlouho. Pak si zaděláváme na pořádnou inflaci.

• Bilance státního rozpočtu k červenci -279 mld. korun

Tak toto už vůbec není nic k chlubení. A nejvýraznější komentář ministryně financí v měsíci, kdy sekyra státního dluhu poskočila o více než 14 mld. korun? „Instagramu jsem úplně propadla“. Mimochodem Instagram paní ministryně opravdu stojí za to, pokud stojíte o hodně bizarní „guilty pleasure“.

Zítra pravděpodobně ČNB opět zvýší 2T Repo sazbu

Na zítřejším zasedání Bankovní rady ČNB opět očekávejme zvýšení úrokové sazby 2T Repo. Jedná se o dlouhodobě avizovanou politiku ČNB postupně přecházet k „jestřábí“ politice zvyšování úrokové hladiny z nulových hladin výše. Aktuální hodnota je 0,5 % ročně. Očekávejme spíše mírné zvýšení o 0,25 %. Ale tento trend by rozhodně měl pokračovat i během dalších zasedání. My v Comsense jsme toho názoru, že se půjde určitě postupně minimálně přes 1 % během následujících zasedání.

Pak se zřejmě uvidí, ale může se stát, že se půjde postupně až ke 2 %, ale zatím nepředbíhejme, protože hodnocení dopadů covidu je příliš čerstvé a hlavně nesečtené.

Zprávy ze světa

Článek čínské státní agentury poslal akcie Tencent o 10 % dolů

V úterý vydala čínská státní tisková společnost Xinhua článek, který popisoval online hry jako duševní opium a poukázal tak na stanovisko čínské vlády vůči tomuto odvětví. V článku bylo dále napsáno: „Žádný průmyslu ani sportu nemůže být dovoleno, aby se vyvíjel tak, aby zničil celou generaci.“ a dále přirovnával online hraní k užívání drog. Článek po několika hodinách ze stránek agentury zmizel, ale byl tam dost dlouho, aby si ho přečetli důležití investoři a ti už vědí, co takové vlaštovky od čínských autorit znamenají.

Tento článek měl za následek masivní prodeje akcií společností, které se v hraní online her angažují a způsobil tak ostré propady v cenách. Nejhůře zasažení byly Tencent, NetEase, XD a GMCE Technnology. Právě nejhodnotnější asijská firma Tencent cítila propad nejvíce, její akcie se propadly až o 10 % a smazaly tak v jednom dni přes 60 miliard dolarů tržní kapitalizace. Během dne byl dokonce na krátkou chvíli sesazen z trůnu nejhodnotnější asijské společnosti a jeho žezlo převzala TSMC, avšak pouze na chvíli. Článek ze státní agentury zmizel a propad se zastavil.

Nicméně teď už Tencent a jemu podobní vědí, čeho je vláda schopná s jedním článkem a sami začínají představovat nová pravidla pro vstup dětí na jejich online platformy, kdy tam nebudou moci utrácet peníze a jejich čas na platformě bude limitovaný na 1 hodinu denně během školního roku a 2 hodin denně během prázdnin. Firmy dále volají po plošném regulatorním zákazu online hraní pro děti do 12 let. Pro Tencent je jeho segment online her naprosto klíčový. V roce 2020 přinesl do společnosti téměř půlky všech příjmů, když generoval 29,3 miliardy dolarů.

Sanofi nakupuje svého mRNA partnera Translate Bio

Francouzský výrobce léčiv a vakcín Sanofi, který prozatím prohrává boj s časem a konkurenty na poli vakcíny proti covid-19, souhlasil s nákupem svého bio technologického partnera Translate Bio v dealu za 3,2 miliardy dolarů. Sanofi v tažení proti covidu představilo v roce 2020 tradiční proteinovou vakcínu, která ale neměla dobrou účinnost u starších lidí, a posunula tak její spuštění až na konec roku 2021. To ji odsunulo na druhou kolej a alespoň nabídla svým konkurentům Pfizer/BioNTech, Johnson & Johnson a Moderna kapacity pro balení jejich vakcín.

Sanofi nechce, aby se podobný scénář opakoval, a tak přikročila k nákupu amerického partnera. „Translate Bio přidává mRNA technologickou platformu a její silné schopnosti do našeho výzkumu, abychom mohli dále prozkoumávat tuto slibnou technologii a vyvíjet nejlepší vakcíny a terapeutika.“ okomentoval deal CEO Sanofi Paul Hodson. Sanofi zaplatí za jednu akcii 30,4 % premium oproti ceně z 2. srpna a to 38 dolarů za kus.

Alphabet představí svůj vlastní mobilní procesor

Alphabet, mateřská společnost Google, se posunuje do hry o čipy, když oznámila, že její plánované telefony Pixel 6 budou poháněné jejími vlastními procesory pod názvem Tensor. Alphabet tak odstupuje od spolupráce s Qualcomm jejíž procesory doposud používala, poslední telefony s Qualcomm procesory budou Pixel 5a. V severní Americe má Google na trhu mobilních telefonů asi 2 % tržní podíl.

Pro Google představuje prodej Pixelu jen malý podíl v jeho tržbách. Skupina Alphabet v druhém kvartálu zaznamenal rekordní tržby, když spotřebitelé nakupovali čím dál více online. Společnost oznámila výsledky minulý týden a její akcie vystoupaly o 3,3 %. Alphabet si za druhý kvartál přišel jen za reklamu na 50,4 miliard dolarů, celkové tržby byly pak 61,8 miliard. Z těchto tržeb dokázala Alphabet vykutat 18,5 miliard dolarů zisku. Což je mimochodem brutální číslo. Alphabet je vůbec zajímavá firma, která pořád kouká někam jinam a vsází na tzv. other bets hodně peněz. Hodně namočená je i ve zdravotnictví a zdravotnických technologiích. Sázka na čipy je tak jednou z dalších záležitostí, jak zkusit zmenšit závislost na tržbách z reklamy.

Platební firma Square nakupuje australský fintech Afterpay za 29 miliard dolarů

Platební služby na poli „nakup teď, zaplať později“ dávají lidem přístup ke snadnému kreditu a získávají na čím dál větší oblibě. Na české scéně jsme mohli zaregistrovat prodej společnosti Twisto za 2,3 miliardy korun, ale za Atlantickým oceánem, se odehrávají větší transakce. Platební společnost Square, kterou založil zakladatel Twitteru Jack Dorsey, rozšiřuje portfolio služeb nákupem australské společnosti Afterpay za 29 miliard dolarů a stane se tak největším nákupem australské společnosti v historii.

Debut Robinhoodu na NASDAQ zklamáním

Jen 16 z 99 amerických společností, které měly při svém IPO hodnotu větší než 10 miliard dolarů, zaznamenaly pokles v ceně při svém prvním dnu veřejného obchodování. Aplikace Robinhood, přes kterou si retailový investoři mohou nakupovat akcie a další finanční instrumenty, je po čtvrtku jednou z nich, když ukončila svůj první den na NASDAQ s 8 % poklesem na 34,82 dolarech. Původní stanovená cena byla 38 dolarů. Někteří investoři zůstali stranou kvůli obavám z nafouklé valuace, budoucích regulatorních rizik a kvůli přetrvávající roztrpčenosti z lednové kauzy s GameStop, kterou RobinHood umožnil. Oba zakladatelé si ponechávají většinu hlasovacích práv, Vlad Tenev s 39 % a Baiju Bhatt s 26 %.

V Amazonu se bude opět hlasovat o odborech

V dubnu pracovníci centra Amazonu v alabamském Bessemeru hlasovali proti ustanovení odborů, ale dnes se orgány zodpovědné za americké odbory odvolávají s tím, že Amazon neposkytl pracovníkům anonymitu při hlasování, když byl hlasovací box pod dozorem kamer. Amazon měl také vyhrožovat pracovníkům, kteří by měli odborové choutky snížením firemním benefitů. Amazon se chystá odvolat: „Naši zaměstnanci měli šanci hlasovat, a nakonec zvolili pro přímé spojení mezi nimi a jejich manažery.“ komentovala společnost. Soud by měl rozhodnout tento týden a dát tak druhou šanci odborářům, kteří by při úspěchu určitě byli schopni udělat pořádnou díru do rozpočtu společnosti, protože by měli větší vyjednávací sílu ohledně minimální mzdy, pojištění a firemních benefitů. Jednalo by se o první odbory v rámci Amazonu. A kdyby vznikly, tak by určitě přilákaly pozornost nějakého nového Jimmyho Hoffy. Minimálně tím, jak by byly bohaté.

Microsoft oznámil rekordní čtvrtletní zisk

Minulý týden Microsoft oznámil výsledky za poslední kvartál a porazil očekávání analytiků, když tržby z cloudových služeb více než kompenzovaly ztráty z prodeje počítačů, které byly zpomaleny kvůli globální čipové krizi. Cloudové služby Microsoft Azure, které jsou v přímé konkurenci například s Amazon AWS, zaznamenaly meziroční růst v tržbách o 51 %. Akcie na výsledky reagovaly růstem o 0,7 %. Celkem tržby vzrostly o 21 % na 46 miliard dolarů. Aktuálně je firma ceněna na 2,2 bilionů dolarů, když tento rok zaznamenala téměř 30 % růst ve své hodnotě. P/E je na 35, ale pro následujících 12 měsíců se očekává pokles někam k 31.

Přehled trhů

Přehled akciových trhů

Minulý týden byl akciový trh spíše poklidný. Většina trhů spíše mírně rostla. Žádné prudší propady na úrovni celých trhů jsme nesledovali.

Výnosy státních dluhopisů

Výnosy do splatnosti 5letých státních dluhopisů:

ČR 1,55 %
Německo -0,85 %
USA 0,64 %
Čína 2,62 %

Státní bondy minulý týden spíše zaznamenaly na vyspělých trzích mírný pokles výnosů státních bondů. To ovšem neplatilo na české bondy, kde jsme na vlně růstu úrokových sazeb ze strany ČNB.

Klíčové komodity

Mírné oslabení zaznamenala minulý týden ropa. Od začátku roku však nadále zůstává přes 40 % v nárůstu.