Aleš Mokrý končí v GEEN Holding

Úvodní slovo

Dobrý den našim drahým čtenářům a čtenářkám,

je zde polovina února a rok 2022 vypadá jako další zajímavý rok. Rusko-ukrajinská krize činí Evropu dosti napjatou. A to zejména v otázkách ekonomických. Ruské energetické komodity hrají nezanedbatelnou roli v tom, jakou zde nyní máme „drahotu“. At už jí nazýváte Babišovou, Rusnokovou nebo Fialovou. Možná bychom jí měli říkat Putinova drahota? Ale asi by to vůči Vladimiru Vladimiričovi nebylo úplně fér. Každopádně je to hra nervů tří ekonomicky slabých. Na jedné straně Rusko, které by shořelo jak papír, kdyby se do skutečného vojenského konfliktu pustilo. A to především finančně by shořelo, protože si takový konflikt absolutně nemůže dovolit. A pak je zde ekonomiky stále se vyčerpávající Ukrajina, které nesvědčí toto napětí. To ale platí i o Rusech. A nakonec je tady Evropská unie, která trpí ekonomicky v důsledku rostoucího napětí mezi NATO a Ruskem v oblasti své energetiky. Ale celá tato situace je vlastně dobrá pro všechny rusofily, aby si uvědomili, co vlastně hájí. Hájí agresívní diplomacii, která světu vyhrožuje válkou. A také snad všem milovníkům konvenčního spalování uhlí a plynu dojde, že zelená politika je především o nezávislosti na ostatních státech. Když bude stát soběstačný ve své energetice, není vydíratelný. A jak lépe dosáhnout soběstačnosti než pomocí obnovitelných zdrojů, které se nachází na mém území? Tedy využít výhody, kterou mi dává moje krajina? O tom to celé je. Jen hlupák bude hájit pálení něčeho, čeho je limitované množství a co nelze obnovovat a zároveň generuje další náklady. Důležitý je OPEX, s jakým vyrábíte energii. A to má obnovitelná energetika nejlepší. Rozhodně lepší než parta borců v ČEZ u jaderných elektráren Temelín a Dukovany, které jsou navíc komplexně servisovány Rusy vlastněnou firmou Škoda JS a které závisí na jaderném palivu z fabriky TVEL v Rusku. Pravicový liberál chce obnovitelné zdroje na volném trhu, to má nejlepší ekonomiku v tuto chvíli.

Přeji vám jen opravdové úspěchy

Ondřej Záruba Analytik Comsense analytics

Zprávy z Česka

To je zase dluhopisová sebranka

Další várka podivuhodných firem, které chrlí na trh dluhopisy nevalné kvality, si došla pro dluhopisové prospekty od ČNB v posledních dnech.

Portiva automotive finance

Emitent upsal na prospekt přes půl miliardy prostřednictvím devíti emisí, které jsou splatné v letech 2023 až 2028. Nyní svůj prospekt aktualizoval. Vtipné je podívat se na to, co vlastně tvoří majetek tohoto emitenta. Firma je vlastněná z EAG, kterou z 50 % vlastní PORTIVA Private Equity (90 % Iva Šťastná) a zbytek drží další tři akcionáři. Totálním junk bondem musí nazvat tyto dluhopisy každý finančně soudný posuzovatel. 391 milionů dluhu vůči 395 milionové bilanční sumě na konci září 2021 je naprosto enormní míra zadlužení emitenta. A navíc si uvědomme, že od té doby stouply dluhy emitenta o dalších více než 100 milionů. V dluhopisovém prospektu uvádí emitent, že drží stálá aktiva za 334 milionů. Nevíme však o jaká stálá aktiva se jedná. Vše nasvědčuje tomu, že se jedná o nějaké finanční instrumenty, protože emitent nevlastní žádné společnosti. Dále má na bilanční sumě skoro 31 milionů na časovém rozlišení, což jsou v tomto případě především náklady na úpis. Při 357 milionech upsaných bondů. Tedy skoro 9 %. Tato společnost je dluhový finanční vehikl bez jakýchkoliv smysluplných kovenantů pro velmi rizikové podnikání v oblasti automobilového průmyslu skupiny EAG. Jakkoliv můžeme fandit tomu, že se tato skupina snaží o nějaký technologický rozvoj SW pro distribuční kanály automobilového průmyslu, tak zkrátka platí, že takové aktivity nemohou nikdy smysluplně být financovány z dluhopisů. Už vůbec ne s takto minimální ekvitou, kterou v tom skupina EAG. Na úrovni EAG nebyly čísla o moc lepší. Ale na konci dne je emitent finanční vehikl. Tyto dluhopisy si kupují jen negramotní hlupáci. Venture kapitál má být financován primárně pomocí ekvity. I u nás existuje velmi mnoho poskytovatelů rizikového kapitálu pro financování smysluplných aktivit v oblasti vývoje SW. Toto jsou vzdušné zámky, kde finanční náklady jsou jistotou. Portiva se vzhlédla ve finančních žralocích a prezentuje se jako dravá skupina, ale je velký rozdíl si peníze půjčovat a vydělávat je. To první jí jde docela dobře. To druhé je zatím v rovině „cirkus bude“. A to nejen v její automotive „divizi“ EAG, kde zatím jen nakupovala firmy, které založil někdo jiný.

Krel central

100 milionů! Tolik tvrdí, že upsal na dluhopisových emisích z roku 2021 Krel central. Opravdu jen těžko tomu lze uvěřit, když si uvědomíme, co Krel central vlastně je. Navazuje totiž na OSVČ podnikání pana Karla Řeháka v oblasti elektrocentrál. Vlastníkem Krel central je nicméně Stanislav Lepka (ročník 1988). Krel central prodal dluhopisy za 100 milionů, na konci roku 2021 měl na bankovním účtu 71,5 milionu, 3 miliony na pokladně (!), 39 milionů v zásobách. Dlouhodobý majetek žádný. Tedy jen cash, zásoby a zcela minimální pohledávky. V součtu nějakých 114 milionů. Proti tomu dluhy s velmi vysokou úrokovou sazbou 8,5 % (100 mil) za 102 mil. Obrat měla firma 28 milionů, přičemž uvádí provozní výsledek hospodaření skoro 16 milionů. Finanční náklady byly okolo 3 milionů v roce 2021. Na první pohled to možná vypadá dobře, ale firma nemá žádný dlouhodobý majetek, žádné kovenanty chránící pozici dluhopisových věřitelů. Z hlediska bezpečnosti investice je takováto konstrukce velmi nebezpečná, zvláště, když vezmeme v potaz, že firma obchoduje se zbožím.

BOHEMIA HEALING MARIENBAD WATERS

Pro bondy vyrazil i emitent, který je spojen se značkami minerálních vod Rudolfův pramen, Ferdinandův pramen, Aqua Maria, Zaječická hořká nebo Bílinská kyselka. Emitenta ovládá Veronika Sokolová z Ústí nad Labem. Emitent je zároveň zakladatelem FKI BHMW INVEST SICAV. Ta poskytla emitentovi dluhové financování asi na 80 milionů. Jakkoliv se může zdát čtenáři zajímavé z dluhopisů financovat firmu, která je spojená s takovými značkami minerálních vod, tak je dobré se podívat na čísla, která emitent zveřejňuje. Na konci roku 2020 záporný vlastní kapitál 26 milionů. Bilanční suma 227 milionů a dluhy 251 milionů. Tržby 67 milionů a EBITDA 1 milion. Odpisy 9 milionů a finanční náklady dalších 13 milionů. Sakumprásk 22 milionů ztráta na 67 milionech obratu s prakticky žádnou vstupní ekvitou. Záporné provozní cashflow, kladné finanční cashflow a prakticky nulové investiční cashflow. Diagnóza: Ondrášovka (čti Arca). Na to se opravdu nedá napsat nic jiného. Pro dluhopisového analytika je rozhodně příjemnější pít týden vkuse jen Zaječickou hořkou než uvažovat o nákupu těchto bondů.

PP Financial

Proč chodit pro nějaké drobné, když můžete vydat dluhopisy na miliardu. 31 letý karvinský podnikatel Patrik Gančarčík si zřejmě říkal právě to, když vydal dluhopisový prospekt na cifru o devíti nulách. Přitom nejstarší společnost, ve které kdy figuroval, ještě neoslavila ani dva roky. Nedá se mu ovšem upřít jistý marketingový um, protože prezentace jeho společností na webu působí na širokou veřejnost celkem profesionálně. Zvláště pak prezentace projektu Ostravské zahrady. V tomto projektu působí s Milanem Zavadilem, který má minulost ve vedení M&M reality holding. Firma, která bondy ale vydala, nemá prakticky žádný významný majetek. Bilanční suma 8 milionů, z toho 8 milionů prakticky za propojenými osobami v aktivech. A 7 milionů dluhů. Web mají sice hezký, ale opravdu nerozumíme tomu, proč si taková firma klade za ambici vybrat od investorů na dluhopisech 1 miliardu. Závazky v emisních podmínkách navíc nemá vůči investorům žádné, které by stály za řeč. Je to čistokrevný junk.

Acrebond

V Acrebond jsou také dobří výtečníci. Pikantní je, že jim na webu nefunguje odkaz na účetní uzávěrku z bondového prospektu. Čtenáře to však trápit nemusí. Při troše hledání jí najde i v prospektu. Bilanční suma 5,8 milionu k 31.10.2021. Vlastní kapitál 1,5 milionu. Firma vyrazila pro 200 milionů se 7 % úrokem, které hodlá splatit v roce 2027. Kouzelná je i adresa tohoto emitenta. Ve Smečkách 14 Praha 1. Pro fanoušky sexuální turistiky je tato malebná ulice něco jako Las Vegas pro milovníky rulety. Vlastníci firmy jsou 28letý Filip Lahoda z Ostravy a 32 letý Ondřej Pavlica z Krmelína. Za prodaných 5,375 milionu bondů z loňska tito pánové koupili jeden byt v Ostravě, který koupili za 2,1 milionu, zrekonstruovali za 180 tisíc (ano, čtete dobře) a dle svých slov prodali za 3,15 milionu korun. Třeba to bude pro investory stačit na to, aby je přesvědčili o tom, že by bylo dobré upsat ten zbytek do 200 milionů z dluhopisového programu.

Inflace 9,9 % v lednu není zas tak velký problém

Inflace 9,9 % je zpráva, která zaplavila všechna média. V zásadě v této zprávě vidíme důvody, proč se ČNB rozhodla pro tak razantní restriktivní měnovou politiku. Ale měli bychom si uvědomit, že inflace je dynamická veličina a je především relativní. Výpočet inflace je metodicky poměrně komplikovaná záležitost a najde se hodně lidí, kteří řeknou, že by se měla počítat jinak. Jisté je, že největším tahounem rostoucí inflace byly zejména ceny energií. Například potraviny mají jen přibližně 5 % inflaci, zatímco energie opravdu velmi výraznou v desítkách procent.

Co čekat nyní? Především nepanikařit. Bezmála 10 % inflace tu s námi nepobude dlouho. Možná zde bude kvartál, v extrémním případě dva kvartály, ale je nesmysl jí do svých očekávání zahrnout takto vysokou. To platí o celkovém spotřebním koši, ovšem neplatí to o jednotlivých položkách. Není příliš důvod pro to, aby například ony energie zlevňovaly. V tomto směru spíše naopak. Ale je to také otázka spotřebitelských priorit. A máme zde restriktivní měnovou politiku, která nenahrává zadlužování. To se dříve či později projeví. Roste potřeba po investování a spoření. Na druhou stranu snaha překonat inflaci by rozhodně neměla být překonat 10 %. To je samozřejmě nesmysl. Inflace tu s námi je a bude, ale počítejme, že její dlouhodobý průměr pro následující roky bude někde mezi 2-4 % ročně.

Tyto pohyby však chtějí určitý čas, než se naplno projeví. Náš odhad je, že ještě v průběhu první poloviny roku 2022 bude inflace výrazně klesat. Statisticky bude rok 2022 spojován s vyšší průměrnou inflací, ale lednová hodnota 9,9 % rozhodně nebude náš celoroční průměr. V posledních měsících výrazně posílila koruna v důsledku restriktivní měnové politiky, což se projeví v rámci importu. Domácí poptávka zase dostala pořádnou facku přes růst úrokových sazeb. Změna sklonu ke spotřebě, změna spotřebitelských preferencí, kdy drahé energie nemůžete vyřadit, ale zase omezíte poptávku po jiném zboží, které najednou nemá odbyt. Energie sice zřejmě dále porostou, ale určitě ne už takovým tempem jako v posledních měsících. A řada zbytných statků se skutečně stane postradatelnými v nadcházejících měsících. Ubydou fiskální stimuly kvůli rostoucí obsluze státního dluhu. Inflace zde bude, ale zdaleka ne tak velká jako v lednu. Není třeba se s ní nějak extrémně stresovat.

Zprávy ze světa

Japonská LNG pomoc

V kontextu napětí mezi Ukrajinou a Ruskou se Evropa nachází pod hrozbou omezení dodávek plynu z ruských stepí, a proto apeluje na spojence, aby odklonili přebytečné dodávky plynu právě na starý kontinent. Jednou ze zemí, která chce jasně komunikovat svojí alianci se západem je Japonsko, které podle jejího ministra průmyslu Koichi Hagiudy odkloní tolik, kolik bude možné: „Rozhodli jsme se odpovědět na prosby EU a USA ohledně dodávek LNG do Evropy, kde jsou zásoby plynu nízké. V rámci mezinárodního vývoje na Ukrajině musíme pracovat se zeměmi G7 a hlavně se státy, které sdílí naše hodnoty.“ okomentoval Hagiuda rozhodnutí vlády.

Japonsko ani EU neuvedly, o jaký objem LNG se jedná, ale bylo jasně řečeno, že bude větší než v únoru, kdy by měly do Evropy připlout tři tankery. Předpokládá se, že plyn bude směřován především do Francie, kde místní energetická skupina EDF má uzavřený joint venture s největším japonským výrobcem energie JERA. Nicméně se však nečeká, že dodávky spasí Evropu, protože japonská poptávka po LNG je velmi vysoká a jak řekl, ministr Hagiuda i CEO JERA Kazunori Kasai přebytky, které může Japonsko obětovat budou „limitované“, protože většina dodávek je vázána na dlouhodobé kontrakty.

Polsko jde směrem atomové energie

Polsko, které je z 80 % energeticky závislé na spalování uhlí překvapuje rychlou adopcí relativně nové technologie malých nukleárních SMR reaktorů, což jsou malé modulární jaderné jednotky, které vyžadují menší investice, méně času na výstavbu díky velkému poměru prefabrikovaných částí a zároveň mohou být stavěny na místech, kde se konvenční velké elektrárny stavět nemohou. SMR reaktory mohou disponovat různými typy technologií a chladících elementů jako je voda, plyn, tekuté kovy nebo nově i tekutá sůl, které je stále ve stádiu vývoje. SMR reaktory podle definice mají instalovaný výkon do 300 MW (elektrárna Dukovany má pro srovnání v každém ze 4 reaktorů instalovaný výkon 510 MW).

Prvním takovým polským projektem je výstavba 4 SMR reaktorů o kombinovaném výkon 1 GW pro těžařskou skupinu KGHM a očekává se, že by první spuštění mohlo být už v roce 2029. Podepsání smlouvy se účastnil i polský vice premiér Jacek Sasin, který okomentoval smlouvu slovy: „Je to potenciálně největší projekt takového typu na světě.“ a není daleko od pravdy, protože technologie SMR reaktorů je stále relativně nová a Polsko se tak do jisté míry stává nukleárním pionýrem. Výstavbu reaktorů zajistí americká soukromá společnost NuScale Power z Oregonu. Pro firmu je to první podepsaný projekt v Evropě, ale zároveň už několik let zkoumá možnosti výstavby SMR v dalších zemích včetně Česka, kde byl s ČEZ v roce 2019 podepsáno memorandum o spolupráci. Další projekty NuScale Power zahrnují dva reaktory, které by měli být postaveny v do roku 2030 v Idaho.

Není to první podobný projekt, kdy soukromý kapitál financuje výstavbu nových atomových technologií. V srpnu minulého roku podepsali smlouvu o spolupráci dva polští miliardáři Zygmunt Solorz a Michal Solowow ohledně výstavby 4 až 6 SMR reaktorů, a ještě před nimi oznámila největší polská rafinérie PKN Orlen, že v rámci snížení emisí bude investovat do malých nukleárních reaktorů. Žádný z těchto projektů zatím nemá vybraného dodavatele ani jasný harmonogram. Soukromý sektor tak reaguje na vládní pasivitu a bere věci do vlastních rukou. Je však jasné, že se Polsko musí zbavit své závislosti na uhlí a rozšířit svůj jaderný program, který zatím obsahuje pouze jeden výzkumný reaktor. Do roku 2040 by měla polská vláda otevřít šest elektráren o kombinovaném instalovaném výkonu 9 GW a první by měla být aktivní do roku 2033 v Pomořanském vojvodství na břehu Baltského moře 60 kilometrů od Gdyně.

Rekordní akvizice na trhu s polovodiči

Americký výrobce čipů AMD, který se dříve soustředil spíše na osobní počítače a menší elektroniku vstupuje na trh data center, AI, 5G a industriálních čipů nákupem dalšího amerického výrobce čipů Xilinx, který se soustředí právě na průmyslovou výpočetní techniku. Jedná se o rekordní deal v hodnotě přibližně 50 miliard dolarů, který byl původně oznámen v říjnu roku 2020 v hodnotě 35 miliard dolarů, ale vyšší valuace AMD zvýšila i cenu dealu. Úspěchem je především překonání regulatorních překážek, na které narazil například konkurent z Nvdiai při nákupu britské společnosti Arm načež z akvizice sešlo. AMD se podařilo regulátory přesvědčit o tom, že obě firmy jsou komplementární a jejich spojení nebude mít vliv na úroveň inovace v celém odvětví. Akcie AMD na zprávu reagovaly poskokem o 4 %. Firma bude mít dohromady asi 15 tisíc inženýrů a očekává se, že dojde k synergickým úsporám v hodnotě kolem 300 milionů eur ročně. Fyzická výroba čipů bude nadále spoléhat na tchajwanskou firmu TSMC.

AMD je na trhu osobních počítačů dlouhodobým konkurentem Intelu, který tento týden také oznámil jednu novou akvizici. Jedná se o izraelského výrobce Tower Semiconductor. Deal odsouhlasily představenstva obou firem, ale stále podléhá regulatornímu souhlasu. Očekává se, že k uzavření dojde do 12 měsíců. Cena by se měla pohybovat kolem 5,4 miliard dolarů.

Lockheed Martin opouští deal s Aerojet

Americký výrobce zbraní Lockheed Martin oznámil, že kvůli regulatorním překážkám opouští nákup výrobce motorů Aeronet za 4,4 miliardy dolarů. Antimonopolní úřad oznámil na konci ledna, že povede deal k soudu, protože by Lockheed mohl kontrolou Aeronet znevýhodnit ostatní výrobce jako je například Raytheon. Lockheed by se dostal do dominantní pozice na trhu raketových pohonů na pevná paliva, což je zásadní technologické odvětví pro americkou armádu. Mezi zákazníky Aeronet patří Pentagon, NASA nebo i NASA.

Pro obě společnosti to měl být strategicky transformativní deal, který by dal jasně najevo jejich směřování a plán, jak chtějí doručovat hodnotu jejich akcionářům, ale po opuštění transakce jsou obě firmy v malém strategickém vzduchoprázdnu, a to platí především pro Lockheed Martin, jehož CEO Jim Taiclet nebyl schopen dostatečně zvýšit hodnotu společnosti od svého nástupu v roce 2020. V řijnu 2021 firma oznámila snížení předpovědí obratu pro 2021 a 2022 a akcie klesly o 12 %. Strategie ulehčit americké armádě přechod na zařízení, které používají „internet of things“ tedy technologická zařízení, která spolu komunikují přes internet se u investorů příliš neprosadila a co víc, tak vlajková loď firmy stealth stíhačka F-35, která představuje zhruba 25 % tržeb firmy, se pravděpodobně dočká menší poptávky od americké armády v příštích letech. Pozice CEO je tak ohrožena a je pravděpodobné, že Lockheed zvolí cestu dalších akvizic pro rychlý růst společnosti do důležitých strategických odvětví. Aeronet Aerodyne bylo však příliš velké sousto.

Přehled trhů

Přehled akciových trhů

Minulý týden byl pro akcie neúspěšný. Od začátku roku jsou už akcie na globální úrovni už v propadu okolo 6 %. Americké akcie jako celek jsou v propadu už skoro 8 %. Čínské akcie za poslední rok jako celek ztratily už přes 15 %. Velmi slabý výkon mají i další asijské trhy Japonsko a Jižní Korea. Zvedá se naopak vlivem růstu komodit trh brazilský, který byl v loňském roce z velkých trhů nejslabší. Přestože americké akcie nadále ztrácejí, platí, že jako celek je americký akciový trh stále velmi drahý. Zvláště pokud hovoříme o titulech s nejvyšší kapitalizací. Potenciál propadu zůstává velmi vysoký.

Valuace amerických akcií podle jednotlivých průmyslových odvětví

Při pohledu na americké akcie vidíme, že v záporné výkonnosti je drtivá většina odvětví v letošním roce na akciovém trhu. Jediný významný sektor, který v letošním roce nevykazuje zápornou výkonnost, jsou banky. A dále pak energetické komodity. Tedy čirou náhodou ty dvě odvětví, o kterých našim čtenářům dlouhodobě píšeme jako o fundamentálně zdravých sektorech, které má smysl zařazovat do portfolií. V případě amerických bank dlouhodobě píšeme, že jsou v daleko lepší kondici než banky evropské či asijské. A v případě ropy dlouhodobě říkáme, že její cena směřuje ke 100 USD. A to již raných počátků koronavirové krize. A to především kvůli její ještě relativně dlouhé nenahraditelnosti a geopolitické nestabilitě na straně jejích producentů.

Výnosy státních dluhopisů

Výnosy do splatnosti 5letých státních dluhopisů:

ČR 3,20 %
Německo -0,18 %
USA 1,93 %
Čína 2,50 %

Výnosy do splatnosti českých státních dluhopisů se poměrně uklidnily a nerostou už tak výrazně. Což je obecně dobrá zpráva pro všechny dluhopisové fondy s delší durací. První kvartál nebudou mít tak špatný, jak se očekávalo.

Klíčové komodity

Další velmi slušný týden pro ropu, která už se velmi blíží námi avizované 100 dolarové hranici. Právě ropa a další energetické komodity táhnou nahoru celý komoditní index v letošním roce. Bitcoin na úrovni jednoho roku se nachází blízko 10 % ztráty hodnoty, což ovšem nedělá nic významné s jeho příznivci i odpůrci.