Úvodní slovo

Vážení čtenáři,

dění v posledním lednovém týdnu nám opět připomnělo, jak velký objem horkého kapitálu se nyní pohybuje na finančních trzích. Růst mezi spekulanty oblíbených akcií o stovky procent během několika dní či bláznivá reakce největší kryptoměny na změnu popisku twitteru Elona Muska ukazuje, že se nacházíme ve skutečně divokých časech.

Levné peníze se doslova válí po zemi. Znudění lidé motivovaní vládní podporou a náznaky centrálních bank o tom, že nedovolí hlubokou tržní korekci, místo do kasina zamířili na burzu. Vyzbrojeni mobilním telefonem s aplikací Robinhood a nekonečnými diskusemi na Redditu se pokoušejí porazit zkušené žraloky z Wall Street. O tom, jak souboj dopadne, se zřejmě není potřeba dlouze rozepisovat.

Celá situace však jen potvrzuje to, že ceny celé řady aktiv se odpoutaly od myslitelné reality. Nejde již jen o významnou část dluhopisového trhu, ale červené světýlko začíná výrazně blikat i na akciových burzách. Viníkem nejsou až tak zmínění spekulanti, ale převážně centrální bankéři a jejich naplno rozjeté rotačky. Nové peníze prozatím způsobily značnou inflaci cen aktiv, je však možná jen otázkou času, než probublají i do spotřebitelských cen.

Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.

Josef Navrátil, Analytik

Hlavní akciové indexy

Americké akcie v průběhu ledna pokračovaly v solidním růstu, když v druhé polovině měsíce S&P 500 uzavíral na nových maximech okolo 3 850 bodů. V posledních dnech však na trzích zavládla nervozita, kterou odstartovaly spekulativní sázky drobných investorů na akcie s vysokým podílem otevřených krátkých pozic (GameStop, AMC...). S&P 500 tak uzavřel měsíc o 1 % níže.

Podobný vývoj byl patrný i na technologických akciích, když index Nasdaq 100 zakončil měsíc bez výraznější změny. Pod tlak se v posledních dnech dostaly i ty největší akcie jako Apple, Tesla nebo Facebook, a to navzdory poměrně slušným výsledkům za čtvrtý kvartál loňského roku.

Investoři vnímají současné zvýšené valuace, a to zejména napříč právě technologickým sektorem. Vždyť Nasdaq 100 za poslední rok vzrostl o 43 %. Logicky tak nastalo částečné vybírání zisků.

Zvýšená nervozita se ze Spojených států přenesla i na starý kontinent, který s neúnavnou vytrvalostí sužuje koronavirová pandemie. Uvolnění nynějších lockdownů je zdá se v nedohlednu, když vakcinace probíhá jen velmi pomalu.

Za posledních 12 měsíců poklesl široký index STOXX Europe 600 o přibližně 4 %, což lze v kontextu nynějšího dění považovat za poměrně dobrý výsledek. A to i s přihlédnutím k tomu, že v evropských indexech je zastoupení technologických firem podstatně menší než v USA.

Poklesům se nevyhnul ani německý DAX, který je výrazněji složený z exportně orientovaných cyklických společností, za poslední měsíc odepsal více než 2 %. Investoři přesto nemusí smutnit, neboť index prakticky kompletně umazal své jarní ztráty.

Britským akciím se příliš nedaří, když FTSE 100 za posledních 12 měsíců odepsal přes 12 %. Příznivým impulsem byla v průběhu vánočních svátků stvrzená dohoda o brexitu, nicméně pandemická situace není na britských ostrovech vůbec dobrá. Z Británie se navíc do Evropy šíří nová nakažlivější mutace viru, což odkládá rozvolnění restriktivních opatření.

Prodejní tlak se projevil i na pražské burze, když index PX v průběhu ledna poklesl o přibližně 1 %. Koncem měsíce na burzovní parket v Rybné ulici vstoupil zlínský devizový obchodník SAB Finance. Více než 20% růstem si pak prošly akcie České zbrojovky kvůli pokroku v jednáních o akvizici amerického Coltu.

Nejzajímavější dění však bylo na akciích Monety, kde opětovně ožil návrh PPF na sloučení s Air Bank a dalšími úvěrovými firmami skupiny. Podle některých akcionářů je však celá transakce pro Monetu značně nevýhodná. Jednání přesto budou pokračovat, management banky v čele s ředitelem Spurným je evidentně návrhu otevřen.

Čínské akcie zahrnuté v indexu Shanghai Composite za posledních 12 měsíců připsaly přes 17 %. Tamní ekonomika se dokázala z celé koronavirové situace dostat až překvapivě rychle, když v roce 2020 vykázala meziroční růst o 2,3 %. Čína je tak jedinou přední světovou ekonomikou, která se vloni vyhnula poklesu. Přesto jde o nejhorší výsledek za více než 4 dekády.

Benchmark japonské burzy TOPIX úspěšně umazal jarní poklesy, když za poslední rok zhodnotil o více než 7 %. V průběhu ledna pak pouze stagnoval, ani zemi vycházejícího slunce se totiž nevyhnul negativní burzovní sentiment posledních dní.

Akciový trh - USA

Ocenění trhu ve Spojených státech nadále zůstává velmi vysoké, když se tamní akcie aktuálně obchodují v průměru za 23,5 násobek očekávaných čistých zisků v příštích 12 měsících a dokonce za 30,5násobek historických čistých zisků. Spekulativní mánie okolo akcií GameStop a dalších titulů přinesla na burzovní parket určitou míru nervozity, když se ukazatel implikované volatility VIX dostal znatelně nad úroveň 30 bodů a je tak nejvýše od loňského listopadu.

Přesto nadále na trzích panuje velmi dobrá nálada, když investoři v letošním roce očekávají plné zotavení zisků amerických firem na dokonce vyšší úrovně než před příchodem pandemie. Zatímco vloni podle očekávání poklesly čisté zisky společností z S&P 500 o 16 %, v letošním roce vzrostou dle výhledů o více než 25 %. V současných cenách je tak započítán poměrně optimistický scénář rychlého potlačení koronaviru, plošné vakcinace a hlavně normalizace ekonomické aktivity. Prostor pro další výrazný růst indexů se tak přinejmenším krátkodobě zdá vyčerpaný. Naopak existuje riziko korekce silných zisků, což by stlačilo vysoké valuace níže. Ocenění některých společností zůstává extrémní, když Tesla s kapitalizací 750 miliard dolarů je aktuálně šestým největším titulem v indexu S&P 500. Jde tak o nejhodnotnější automobilku na světě. Paradoxní je, že Tesla vyrobila v roce 2020 méně než 500 tisíc vozů, investoři ji však oceňují podstatně výše než automobilky Toyota a Volkswagen dohromady, které vloni vyrobily celkem 19 milionů vozů.

Tržní kapitalizace akciového trhu Spojených států aktuálně dosahuje 42 bilionů dolarů, evidentní je dominance IT sektoru, který tvoří s více než 11 biliony dolarů přes čtvrtinu celého trhu USA. Nadále je patrná vysoká koncentrace hodnoty do několika gigantických společností, když investoři oceňují Apple, Microsoft, Alphabet a Facebook celkem na 6 bilionů dolarů. Členění do jednotlivých sektorů podle námi používané metodiky GICS není úplně jednoduché, když například Facebook nebo Alphabet je řazen do sektoru komunikačních služeb vedle tradičních společností jako AT&T nebo Verizon.

Výrazné zastoupení má i zdravotní sektor, cyklická spotřeba a finance. Naopak odvětví jako energetika, základní materiály a utility hrají na trhu Spojených států druhé housle. To se promítá i do celkového ocenění, neboť růstové méně kapitálově náročné společnosti se tradičně obchodují s vyšší valuací než například těžaři ropy nebo průmyslové firmy.

Pozorného čtenáře by mohla do očí uhodit extrémně vysoká valuace nemovitostních společností v USA. Ocenění okolo 40násobku čistých zisků je však poměrně normální, neboť u těchto firem se tradičně používají odlišné valuační techniky než u ostatních společností. Zisky firem typu REIT jsou uměle stlačovány kvůli možnosti postupně odepisovat nemovitosti ze svého majetku, reálné cash flow dostupné akcionářům je však zpravidla podstatně vyšší než zisky.

Akciový trh - eurozóna

Oproti Spojeným státům jsou evropské akcie oceněny o poznání příznivěji, když se aktuálně obchodují na přibližně 18násobku očekávaných čistých zisků. Při pohledu na historické zisky je však ocenění na téměř 28násobku již méně zajímavé. Obecně je valuace celého trhu oproti USA nižší, jedním z důvodů je podstatně menší zastoupení technologických společností. Za jejich akcie jsou investoři zpravidla ochotni zaplatit více, a to kvůli vysokému očekávanému růstu.

I v rámci eurozóny jsou investoři ohledně budoucnosti poměrně optimističtí, když trh očekává po loňském propadu zisků o 36 % nárůst čistých zisků v letošním roce o bezmála polovinu. Celková úroveň zisků firem by se tak měla dostat téměř na hodnoty roku 2019. Skutečný vývoj je však otázkou, neboť restriktivní opatření v brzké době podle všeho Evropu jen tak neopustí. Kontinentem se šíří nová britská mutace viru a vakcinace probíhá až zoufale pomalu.

Tržní kapitalizace společností obchodovaných v rámci eurozóny je oproti USA jen přibližně čtvrtinová. Na první pohled je evidentní, že daleko větší zastoupení mají průmyslové společnosti, které jsou právě pro starý kontinent typické. Zároveň je pro evropské akcie běžný vyšší dividendový výnos. Do velké míry jde však jen o kosmetickou záležitost. Ve Spojených státech má totiž daleko hlubší tradici přerozdělování zisků akcionářům prostřednictvím zpětných odkupů akcií, Evropa naopak nadále vyznává převážně klasickou výplatu formou dividend.

Průměrný očekávaný dividendový výnos pro následujících 12 měsíců je však nyní jen 2,2 %, což je z historické perspektivy nízké číslo, důvodem je logicky situace okolo pandemie a nižší ziskovost firem. Podstatně vyšší dividendy mohou investoři získat, pokud se zaměří na region východní Evropy. Nemusí ostatně chodit příliš daleko, většina společností na pražské burze (nyní snad dočasně s výjimkou bankovního sektoru) vyplácí okolo 5 % a více.

Nejpříznivěji oceněn vypadá v rámci eurozóny bankovní sektor, který se obchoduje za pouhý 0,64násobek účetní hodnoty a 10násobek očekávaných zisků. Problémem pro ziskovost bank je však kromě slabé ekonomické kondice firem a domácností prostředí nízkých úrokových sazeb. To tlačí na úrokové marže u poskytovaných úvěrů, nemluvě o výnosech dluhopisů, které banky do svých rozvah nakupují. Evropské banky jsou tak rizikovou sázkou na rychlé ekonomické oživení. Naopak firmy z odvětví IT, spotřeby či průmyslu se alespoň při pohledu na ocenění zdají být relativně vysoko.

Akciový trh - rozvíjející se regiony

Globální rozvíjející se trhy v sobě zahrnují země jako je Čína, Hong Kong, Indie, Rusko, Brazílie nebo Turecko. Z pohledu kapitalizace nejde o zanedbatelný region, právě naopak. Rozvíjející trhy jsou investory oceněny na 34 bilionů dolarů, jde tedy o trojnásobně větší trh než eurozóna.

Rozhodně tak nejde o segment, který bychom měli přehlížet. Akcií společností z rozvíjejících se regionů si v poslední době ve větší míře všímají zahraniční investoři. Svět je zaplaven levnými penězi, které hledají nějaké smysluplné využití. V roce 2021 vykázaly akcie z indexu MSCI Emerging Markets v dolarovém vyjádření 9% výnos, což je o více než 6 procentních bodů více než vygeneroval MSCI World. Je to dáno přítokem kapitálu na příznivěji oceněné trhy, když jen v posledním čtvrtletí 2020 investoři do dluhopisů a akcií v rámci emerging markets nalili 180 miliard dolarů.

Firmy z rozvíjejících se regionů jsou typicky oceněny na bezmála 16násobek očekávaných zisků pro příštích 12 měsíců. Z toho lze usuzovat, že zde dlouhodobě existuje vyšší výnosový potenciál než na vyspělých trzích, logicky však s vyšším rizikem. Například kvůli méně stabilní politické situaci, specifické měně či méně kvalitnímu právnímu systému. Regulace na těchto trzích je rovněž výrazně nižší, což se promítá v častějších účetních či jiných skandálech společností. Stačí vzpomenout na hrátky s čísly v některých čínských společnostech.

Přesto investiční banky zůstávají pro tento region optimisticky naladěné, když předpovídají na dlouhodobém horizontu vyšší zhodnocení než například trhu Spojených států, ten je dnes z historické perspektivy drahý. Rozvíjející se regiony zároveň v poslední dekádě zaostávaly za vyspělými trhy, mají tedy co dohánět. Zařazení těchto akcií do portfolia tak stojí za úvahu, obezřetnost je však na místě.

Akciové a dluhopisové podílové fondy

Korunové podílové fondy orientované na akciové investice dokázaly navzdory koronavirové pandemii v loňském roce přinést slušné zhodnocení, když některé z nich připisovaly dvouciferné zisky. Nejlépe si vedly produkty Top Stocks a Stock Small Caps distribuované Českou spořitelnou, které zhodnotily klientský majetek přibližně o 16-19 %. Naopak své investory zklamal NN (L) International Central European Equity, který odepsal 7 %. Ještě o něco hůře na tom byl ČSOB Akciový dividendových firem, který ztratil přes 8 %.

Na konci ledna akciové trhy zakolísaly kvůli nervozitě vyvolané spekulativními investory sdruženými okolo skupiny WallStreetBets na diskusním fóru Reddit. Ti svými nákupy uměle vyhnali cenu vybraných akcií nahoru, což způsobilo několika hedgeovým fondům s otevřenou krátkou pozicí miliardové ztráty. Diskutuje se tak o nafukování bublin na trzích, které jsou v určitých případech evidentní. Avšak i pohled na současné valuace celého trhu naznačuje, že se nacházíme v prostředí optimistického ocenění. Index MSCI World se obchoduje za 20,1násobek očekávaných zisků, od roku 2010 se přitom pohyboval zpravidla mezi 12-17násobkem tohoto ukazatele.

Akciové podílové fondy

Dluhopisové podílové fondy

I dluhopisové fondy mají za sebou více než slušný rok, když se naprostá většina z nich dokázala vyhrabat z koronavirových poklesů a uzavřít rok výše. Fondům pomohlo prostředí klesajících úrokových sazeb a nákupů aktiv ze strany centrálních bank. Z významných fondů se vloni nejvíce dařilo dvojici J&T Money a Bond, která přinesla zhodnocení o 3,7 %, respektive o 5,2 %. Poměrně dobře se díky poklesu tržních výnosů vedlo i fondům zaměřeným na státní dluhopisy s delší splatností, když například Sporobond zhodnotil o téměř 2,6 %. Ještě lépe na tom byl NN International Czech Bond CZK. Výnosový potenciál fondů tohoto typu je však pro příští roky žalostně nízký.

Dluhopisoví investoři budou mít do budoucna zřejmě problém dosáhnout výnosů znatelněji nad úroveň domácí inflace, která stále osciluje okolo 3 %. Potenciál reálného zhodnocení sice přinášejí rizikovější korporátní dluhopisy, zde ovšem platí pravidlo dvakrát měř, jednou řež. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení pod taktovkou zkušených portfolio manažerů.

Smíšené a nemovitostní podílové fondy

Ani smíšené fondy v minulém roce nezklamaly, když naprostá většina z nich přinesla investorům kladné zhodnocení. Nejlépe se pochopitelně dařilo fondům s vyšším zastoupením akcií, zejména pak s majetkem orientovaným na large cap akcie ze Spojených států. Trefou vedle však nebyly ani dlouhodobé státní dluhopisy.

Smíšené fondy jsou mezi tuzemskými investory nejpopulárnější, alespoň co se výše alokovaných aktiv týče. Je v nich totiž uloženo více než 40 % všech aktiv investorů do podílových fondů. To vypovídá o konzervativní nátuře Čechů, kteří se nechtějí ve větší míře vrhat do rizikovějších akciových produktů. Vzhledem k dění na trhu by investoři měli dnes více než kdy jindy sledovat konkrétní majetkové složení portfolií jednotlivých fondů. Problémem je, že v rámci dluhopisové složky smíšené fondy často drží velmi konzervativní investice, zejména domácí státní dluhopisy. Jejich výnosový potenciál ve střednědobém horizontu je však velmi slabý.

Z důvodu obecně nižší transparentnosti a mnohdy nelogického složení portfolií smíšené produkty příliš nepreferujeme. Lepšího investičního mixu lze zpravidla dosáhnout volbou několika specifičtěji zaměřených podílových fondů.

Smíšené podílové fondy

Realitní podílové fondy

Navzdory pandemické situaci, která měla bezprostřední vliv na celou řadu nájemníků kancelářských i obchodních prostor, realitní fondy skálopevně trvají na valuacích svých nemovitostních portfolií. U žádného z domácích fondů tak vloni nedošlo k poklesu, naopak kurzy podílových listů směle rostly. Nejlépe si vedl Conseq realitní a nemovitostní fond Trigea, oba za rok 2020 zhodnotily o více než 5 %.

Vývoj nemovitostního trhu v dalších kvartálech je však otazníkem, především kancelářské prostory a obchodní centra mohou mít problémy s obsazeností a inkasem nájmů. Zejména ve chvíli, kdy dojde k ukončení vládních podpůrných programů a ekonomika naplno pocítí vliv koronaviru. Existuje tak nezanedbatelné riziko, že v průběhu roku 2021 dojde k přecenění některých fondů směrem níže.

Problémem nemovitostních fondů je rovněž nižší zájem ze strany investorů, kteří si uvědomují současná rizika. V loňském roce přítok nového kapitálu značně zpomalil. Nervozita je patrná i na burzovně obchodovaných fondech typu REIT, když na tento segment zaměřené ETF iShares European Property Yield UCITS v roce 2020 ztratilo téměř 9 %.

Státní dluhopisy

Výnosy státních dluhopisů měly v minulém měsíci rostoucí tendenci, když investoři do cen promítali očekávání vyšší inflace v budoucnu. Spotřebitelské ceny by měly v západní Evropě i USA začít znatelněji růst poté, co dojde k znovuotevření ekonomiky. Lidé se podle všeho nebudou bát utrácet, k čemuž bude motivovat i velmi uvolněná měnová a fiskální politika. Fed zároveň signalizoval ochotu nechat dočasně inflaci na vyšších než cílených úrovních v zájmu ekonomického růstu. To společně s rychlou expanzí peněžní zásoby naznačuje, že bychom se skutečně mohli vyšší inflace ve střednědobém horizontu dočkat.

Výnos 10letého státního dluhopisu USA se tak poprvé od pandemie dostal nad 1 % ročně do splatnosti. Český státní dluhopis se stejnou maturitou se poté obchoduje s výnosem přibližně 1,3 % do splatnosti. Stále však ani s přivřením obou očí nedokáže vykompenzovat působení domácí inflace, která za rok 2020 dosáhla v průměru vysokých 3,2 %. Výnosová situace v rámci eurozóny je pak ještě horší, když se německý 10letý dluhopis obchoduje dokonce za záporný výnos –0,5 % ročně do splatnosti.

Držet státní dluhopisy tak i po nynějším růstu stále dává jen malý smysl. Nejen, že nenesou zajímavý výnos, ale vytrácí se i jejich schopnost být v těžkých ekonomických časech dobrou diverzifikační složkou portfolií. Historicky totiž platilo, že akcie v krizích krvácely a státní dluhopisy díky poklesu úrokových sazeb rostly na hodnotě. Problémem však je, že úrokové sazby jsou aktuálně na prakticky nulových úrovních, prostor k jejich poklesu je tak vyčerpaný. Z toho důvodu nemůžeme v průběhu příštího poklesu na akciích spoléhat na to, že dluhopisy dokážou znatelněji růst na hodnotě.

Přímých alternativ ke státním dluhopisům investoři příliš nemají. Nabízí se diverzifikovat portfolia napříč rizikovějšími aktivy jako jsou nemovitosti, korporátní dluhopisy, drahé kovy či nejrůznější alternativní investice. Všechny tyto možnosti jsou však výrazně rizikovější než státní dluhopisy vyspělých zemí. Možné řešení nabízí pro drobné tuzemské investory státní proti-inflační dluhopisy pro občany, které jsou však tradičním správcům aktiv a institucím nedostupné.

Výnosy státních dluhopisů do splatnosti

Komodity

I v průběhu ledna pokračovaly komodity v růstu, když Bloomberg Commodity Index zpevnil o více než 2 %. Tahounem byly zejména ceny ropy, která se usadila v případě obou nejobchodovanějších druhů nad hladinou 50 USD/barel. Černému zlatu pomohla dohoda těžařů sdružených v rámci uskupení OPEC+, kteří se domluvili na utlumení produkce celkem o 7,2 mil. barelů ropy denně. Zajímavé je sledovat čísla vývoje světové spotřeby ropy, ta vloni propadla o 9 % na 92,2 mil. barelů. Dnešní výhledy hovoří o tom, že letos by měla globální spotřeba meziročně vzrůst o 6 %, nedosáhne tak úrovní roku 2019.

Dařilo se i stříbru, které zpevnilo o přibližně 4 %, naopak zlato se dostalo pod mírný prodejní tlak. Na delším horizontu však zažívají drahé kovy solidní růsty, uvolněná měnová politika, slábnoucí dolar a prostředí strachu z nárůstu inflace kvůli rychle expandující peněžní zásobě hraje těmto aktivům do karet.

Kryptoměny

Kryptoměny si ani v průběhu ledna nevybraly oddechový čas a pokračovaly v silně růstovém trendu. Bitcoin dokázal v první polovině měsíce vystoupat až nad 41 000 USD za minci, následně však začal korigovat a krátce se dostal i po úroveň 30 tisíc dolarů. Obchodování je tak, jak je ostatně u kryptoměn zvykem, velmi volatilní.

K tomu přispěl i Elon Musk, který si v závěru ledna změnil popisek na twitteru na jediné slovo #bitcoin. To vyvolalo krátkodobou euforii na trhu a cena nejznámější kryptoměny skokově vystřelila o téměř 20 %. Následně však trh prozřel a veškerý růst byl prakticky odmazán.

Jde o důkaz toho, jak je trh s kryptoměnami náchylný na vnější události, skokové pohyby o 20 % během jediného dne pravděpodobně nebudou chybět ani v dalších měsících.

Ani kryptoměnovému trhu se nevyhýbají hrátky drobných spekulantů sdružených pod skupinou Wallstreetbets. Nejprve se tito degeneráti (jak se ostatně sami označují) rozhodli zaměřit na kryptoměnu Dogecoin, která původně vznikla jako vtip. Ke konci měsíce její cena krátkodobě vystřelila až o více než 800 %. Následně se spekulanti orientovali na token XRP společnosti Ripple, který vyhnali na téměř dvojnásobek. XRP se přitom nedávno dostalo pod tlak poté, co komise pro cenné papíry SEC začala jejího vydavatele vyšetřovat z důvodu možné neoprávněné nabídky cenných papírů. Na to reagovala řada burz delistingem XRP. V posledních týdnech se náramně daří kryptoměnové dvojce. Ethereum jen za poslední měsíc vystřelilo o dalších 80 % a překonalo tak maxima z poslední bubliny na přelomu let 2017-2018. Kryptoměně pomáhá popularizace projektů, které na bázi Etherea nabízejí služby decentralizovaných financí (DeFi). I přes současný boom by investoři měli zůstat velmi obezřetní a do virtuálních měn ukládat jen ty peníze, o které mohou bez mrknutí oka přijít.