Úvodní slovo

Vážení čtenáři,

únor přinesl na trhy vlnu nejistoty způsobenou nárůstem dluhopisových výnosů. Ty se vydaly vzhůru vzhledem k obavám z inflace, která by v následujících letech měla začít znatelněji erodovat kupní sílu úspor. Nárůst objemu peněžní zásoby je zejména v USA alarmující. Levné peníze sice bezpochyby přispívají k současnému oživení, nicméně ve své podstatě působí jako droga.

Ta krátkodobě dokáže stimulovat a rozzářit jinak chmurné dny, dlouhodobě však působí destruktivně. Nulové úrokové sazby výrazně deformují funkci trhu, který by měl zdroje alokovat do těch nejlepších příležitostí. Dnešní svět se však spíše řídí socialistickým heslem „každému podle potřeb“.

Optikou nulových sazeb dává smysl i celá řada špatných projektů, zombie firmy mohou vesele fungovat dál a ujídat drahocenné zdroje. Výsledkem je pak logicky anemický ekonomický růst, nárůst všudypřítomných neefektivit a důležitosti státu v ekonomice. Pokud se tak nechceme vydat japonskou cestou, měli bychom vyšší dluhopisové výnosy vítat s otevřenou náručí, a to i za cenu krátkodobých obětí.

Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.

Josef Navrátil, Analytik

Hlavní akciové indexy

Je tomu přibližně rok, co na akciové trhy dorazila koronavirová panika. Od té doby hlavní světové indexy ušly slušný kus cesty. Pro představu hlavní americký index S&P 500 se nachází oproti úrovním ze začátku roku 2020 o 18 % výše.

A to navzdory tomu, že ekonomika, trh práce či důvěra domácností je v podstatně horší kondici. Vysvětlení lze hledat v politice Fedu, díky jehož krokům roste dolarová peněžní zásoba (M2) meziročně o více než 25 %.

Únor obecně nebyl pro akcie špatným měsícem, S&P 500 v jeho průběhu dosáhl nových historických maxim nad úrovní 3 900 bodů. V posledních dnech však na akcie dolehla nervozita způsobená rychlým nárůstem dluhopisových výnosů. Desetiletý státní dluhopis se obchodoval s výnosem i nad 1,5 % ročně, což je oproti začátku roku o přibližně 60 bazických bodů výše.

Nervozita zasáhla zejména růstové společnosti, jejichž zisky leží ve vzdálené budoucnosti. Ocenění takových firem je logicky citlivější na bezrizikové výnosy, které se propisují do diskontní míry v rámci valuačních modelů. A tak zatímco S&P 500 zakončil měsíc ve více než 2% zisku, Nasdaq 100 uzavřel v mírné ztrátě.

Při pohledu z širší perspektivy však na akciovém trhu převládá dobrá nálada, když STOXX Europe 600 zakončil únor o více než 2 % výše. Investoři již vidí světlo na konci tunelu v podobě probíhající vakcinace. Ta nicméně postupuje jen velmi pomalu, například proočkovanost populace EU dosahuje pouhých 6,4 %.

Solidně si vede i německý DAX, který zcela umazal loňské poklesy. Průmyslově orientovaná ekonomika těží z toho, že výrobní firmy nebyly opatřeními zdaleka tak silně zasaženy jako odvětví služeb.

Horší vývoj je patrný na britských akciích, které jsou pod tlakem brexitu. Optimismus však přináší podstatně lepšící se pandemická situace, když počty nových případů jsou v UK oproti začátku roku nižší o více než 80 %. Boris Johnson již brzy plánuje opětovné otevření ekonomiky. To přispívá k posilování libry, přičemž v únoru mírně zhodnotily i akcie z indexu FTSE 100.

Na pražské burze převládal optimismus, když index PX povyskočil o bezmála 4 %. Potvrdily se zprávy o tom, že Česká zbrojovka chce převzít amerického výrobce střelných zbraní Colt. Analytici hodnotí transakci pozitivně, což se odráží i v růstu akcií. Od IPO připsala zbrojovka přes 30 %.

Akcie Monety pozitivně ovlivňuje veřejný návrh na odkoupení akcií ze strany PPF za cenu 80 CZK, který trvá do 5. března. Případným spojením Monety a Air Bank může vzniknout podle počtu klientů třetí největší banka na trhu po České spořitelně a ČSOB. O nabídce rozhodnou akcionáři na valné hromadě.

Námluvy probíhají i mezi ČEZ a českým Vodafonem, detaily případné transakce ještě nejsou známy. Nicméně výraznější synergie si lze představit jen těžko.

Čínské akcie zahrnuté v indexu Shanghai Composite za posledních 12 měsíců připsaly 22 %. Tamní ekonomika se dokázala z celé koronavirové situace dostat až překvapivě rychle, když země dlouhodobě nereportuje žádné nové případy nákazy. Letos by čínské HDP mělo růst tempem přes 8 % ročně.

Benchmark japonské burzy TOPIX úspěšně umazal jarní poklesy. I v zemi vycházejícího slunce se daří covid postupně dostávat pod kontrolu. Kéž by se to samé dalo říci o situaci v ČR.

Akciový trh - USA

Ocenění trhu ve Spojených státech nadále zůstává velmi vysoké, když se tamní akcie aktuálně obchodují v průměru za 23násobek očekávaných čistých zisků v příštích 12 měsících a dokonce za 30násobek historických čistých zisků. Valuace jsou tak nejvyšší za posledních 20 let a připomínají úrovně z dot-com bubliny. Do určité míry je však situace ospravedlnitelná extrémně uvolněnou monetární a fiskální politikou, kdy příliš investičních alternativ zkrátka neexistuje.

Obavy z rychlého růstu dluhopisových výnosů sice přinesly v závěru měsíce menší korekci, nicméně stále se akcie nacházejí na zvýšených úrovních. Kvůli nárůstu výnosů se dařilo bankovnímu sektoru, ten profituje z napřimující se výnosové křivky a souvisejících vyšších úrokových marží. Ze zdražující ropy pak těží odvětví energetiky.

Na trzích nadále panuje velmi dobrá nálada, ke které přispěla i končící výsledková sezóna za poslední kvartál. V jeho rámci jsme byli svědky meziročního nárůstu zisků firem z S&P 500 o 3,6 % za 3% růstu tržeb, což je podstatně nad odhady. Za celý rok 2020 tak došlo k poklesu zisků o bezmála 17 %, letos by naopak měly zisky vzrůst o 28 %, tedy dokonce nad předloňské úrovně.

V současných cenách je tak započítán scénář rychlého potlačení koronaviru, plošné vakcinace a hlavně normalizace ekonomické aktivity. Prostor pro další výrazný růst indexů se tak přinejmenším krátkodobě zdá vyčerpaný. Naopak existuje riziko korekce zisků, což by stlačilo vysoké valuace níže na z historického pohledu přijatelnější úrovně.

Tržní kapitalizace akciového trhu Spojených států aktuálně dosahuje 45 bilionů dolarů, evidentní je dominance IT sektoru, který tvoří s více než 11 biliony dolarů čtvrtinu celého trhu USA. Nadále je patrná vysoká koncentrace hodnoty do několika gigantických společností jako Apple, Microsoft, Alphabet nebo Facebook.

Výrazné zastoupení má i zdravotní sektor, cyklická spotřeba a finance. Naopak odvětví jako energetika nebo utility hrají na trhu Spojených států druhé housle. To se promítá i do celkového ocenění, neboť růstové méně kapitálově náročné společnosti se tradičně obchodují s vyšší valuací než například těžaři ropy nebo průmyslové firmy.

Pozorného čtenáře by mohla do očí uhodit extrémně vysoká valuace nemovitostních společností v USA. Ocenění okolo 40násobku čistých zisků je však poměrně normální, neboť u těchto firem se tradičně používají odlišné valuační techniky než u ostatních společností. Zisky firem typu REIT jsou uměle stlačovány kvůli možnosti postupně odepisovat nemovitosti ze svého majetku, reálné cash flow dostupné akcionářům je však zpravidla podstatně vyšší než zisky.

Akciový trh - eurozóna

Oproti Spojeným státům jsou evropské akcie oceněny o poznání příznivěji, když se aktuálně obchodují na přibližně 18násobku očekávaných čistých zisků. Při pohledu na historické zisky je však ocenění na téměř 28násobku již méně zajímavé. Obecně je valuace celého trhu oproti USA nižší, jedním z důvodů je podstatně menší zastoupení technologických společností. Za jejich akcie jsou investoři zpravidla ochotni zaplatit více, a to kvůli očekávanému růstu.

I v rámci eurozóny jsou investoři ohledně budoucnosti poměrně optimističtí, když trh očekává po loňském propadu zisků o 31 % nárůst čistých zisků v letošním roce o bezmála 40 %. Celková úroveň zisků firem by se tak měla letos dostat téměř na hodnoty roku 2019.

Tržní kapitalizace společností obchodovaných v rámci eurozóny je oproti USA jen přibližně čtvrtinová. Na první pohled je evidentní, že daleko větší zastoupení mají průmyslové společnosti, které jsou právě pro starý kontinent typické. Zároveň je pro evropské akcie běžný vyšší dividendový výnos. Do velké míry jde však jen o kosmetickou záležitost. Ve Spojených státech má totiž daleko hlubší tradici přerozdělování zisků akcionářům prostřednictvím zpětných odkupů akcií, Evropa naopak nadále vyznává převážně klasickou výplatu formou dividend.

Průměrný očekávaný dividendový výnos pro následujících 12 měsíců je však nyní jen 2,5 %, což je z historické perspektivy nízké číslo, důvodem je logicky situace okolo pandemie a nižší ziskovost firem. Podstatně vyšší dividendy mohou investoři získat, pokud se zaměří na region východní Evropy. Nemusí ostatně chodit příliš daleko, většina společností na pražské burze (nyní snad dočasně s výjimkou bankovního sektoru) vyplácí okolo 5 % a více.

Nejpříznivěji oceněn vypadá v rámci eurozóny bankovní sektor, který se obchoduje za pouhý 0,7násobek účetní hodnoty a 10,6násobek očekávaných zisků. V posledním měsíci si finanční společnosti prošly silným nárůstem kvůli zvýšení dluhopisových výnosů. Nízké úrokové sazby jsou totiž jedním z hlavních strašáků pro budoucí profitabilitu bankovního sektoru. Evropské banky na tom však stále nejsou příliš dobře a nad dlouhodobým výhledem visí otazník. Řadu z nich trápí problematické bilance napěchované nekvalitními úvěry. Nízká valuace je tak v jejich případě poměrně ospravedlnitelná.

Akciový trh - rozvíjející se regiony

Globální rozvíjející se trhy v sobě zahrnují země jako je Čína, Hong Kong, Indie, Rusko, Brazílie nebo Turecko. Z pohledu kapitalizace nejde o zanedbatelný region, právě naopak. Rozvíjející trhy jsou investory oceněny na 35 bilionů dolarů, jde tedy o trojnásobně větší trh než eurozóna. Rozhodně tak nejde o segment, který bychom měli přehlížet.

Firmy z rozvíjejících se regionů jsou typicky oceněny na 15násobek očekávaných zisků pro příštích 12 měsíců. Z toho lze usuzovat, že zde dlouhodobě existuje vyšší výnosový potenciál než na vyspělých trzích, logicky však s vyšším rizikem. Například kvůli méně stabilní politické situaci, specifické měně či méně kvalitnímu právnímu systému. Regulace na těchto trzích je rovněž výrazně nižší, což se promítá v častějších účetních či jiných skandálech společností. Stačí vzpomenout na hrátky s čísly v některých čínských společnostech.

Přesto investiční banky zůstávají pro tento region optimisticky naladěné, když předpovídají na dlouhodobém horizontu vyšší zhodnocení než například trhu Spojených států, ten je dnes z historické perspektivy drahý. Rozvíjející se regiony zároveň v poslední dekádě zaostávaly za vyspělými trhy, mají tedy co dohánět. Zařazení těchto akcií do portfolia tak stojí za úvahu, obezřetnost je však na místě.

Zajímavý pohled na valuaci akciového trhu nejen v rámci emerging markets nabízí graf z dílny Yardeni Research, který zobrazuje ocenění hlavních MSCI indexů na bázi očekávaného P/E. Jak je patrné, valuace se pohybují znatelně nad historickými průměry.

Akciové a dluhopisové podílové fondy

Většina korunových akciových podílových fondů navázala na úspěšný rok 2020 dalšími růsty. Největšími tahouny jsou rizikovější fondy zaměřené na dynamické tituly jako Top Stocks a Stock Small Caps z dílny České spořitelny. Naopak nepříliš dobrou výkonnost mají fondy orientované na defenzivnější akcie, například fond NN zaměřený na region střední a východní Evropy. Koncem měsíce se nicméně začala výrazněji projevovat rotace z růstových akcií směrem k hodnotovým titulům, které by mohly ve střednědobém horizontu vykazovat nadvýkonnost oproti celému trhu. V poslední dekádě totiž výrazně zaostávaly.

Akcie na konci února mírně poklesly v návaznosti na nárůst dluhopisových výnosů, který byl způsoben obavami z příchodu vyšší inflace ve střednědobém horizontu. Po silných růstech z poslední doby se nadále diskutuje o nafukování bublin na trzích, které jsou v některých případech evidentní. Nicméně i pohled na současné valuace celého trhu naznačuje, že se nacházíme v prostředí optimistického ocenění. Index MSCI World se obchoduje za 20násobek očekávaných zisků, od roku 2010 se přitom pohyboval zpravidla mezi 12-17násobkem tohoto ukazatele. To lze nicméně částečně ospravedlnit současným prostředím nízkých úrokových sazeb.

Akciové podílové fondy

Dluhopisové podílové fondy

Nárůst dluhopisových výnosů má vliv i na kurzy domácích fondů, logicky zejména na ty zaměřující se na cenné papíry s delší durací. Například Sporobond od začátku letošního roku ztrácí přes 1 %. Ještě hůře je na tom NN International Czech Bond, jehož portfolio dosahuje durace bezmála 7. Je tak výrazně závislé na pohybech tržních úrokových sazeb. V současném prostředí je rozhodně lepší zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu.

Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy, zde ovšem platí pravidlo dvakrát měř, jednou řež. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení pod taktovkou zkušených portfolio manažerů. Výhodou je vyšší diverzifikace, příznivější daňový režim a prakticky srovnatelný výnosový potenciál oproti přímému nákupu. Naopak státní dluhopisy i přes nynější nárůst jejich výnosů stále za atraktivní považovat nelze, snad s výjimkou pro případ velmi konzervativních investorů, kteří příliš alternativ nemají.

Smíšené a nemovitostní podílové fondy

Smíšené fondy v průběhu letošního roku zpravidla připisují mírné zisky, když se nejvíce daří fondům s vyšším zastoupením akcií. Naopak konzervativní produkty orientované na státní dluhopisy příliš radosti kvůli současnému nárůstu dluhopisových výnosů nepřináší.

Smíšené fondy jsou mezi tuzemskými investory nejpopulárnější, alespoň co se výše alokovaných aktiv týče. Je v nich totiž uloženo bezmála 40 % všech aktiv investorů v podílových fondech. To vypovídá o konzervativní nátuře Čechů, kteří se nechtějí ve větší míře vrhat do rizikovějších akciových produktů. Vzhledem k dění na trhu by investoři měli dnes více než kdy jindy sledovat konkrétní majetkové složení portfolií jednotlivých fondů. Problémem je, že v rámci dluhopisové složky smíšené fondy často drží velmi konzervativní investice, zejména domácí státní dluhopisy. Jejich výnosový potenciál ve střednědobém horizontu je však velmi slabý.

Z důvodu obecně nižší transparentnosti a mnohdy nelogického složení portfolií smíšené produkty příliš nepreferujeme. Lepšího investičního mixu lze zpravidla dosáhnout volbou několika specifičtěji zaměřených podílových fondů než prostřednictvím těchto univerzálních řešení.

Smíšené podílové fondy

Realitní podílové fondy

Prozatím máme v případě velké části nemovitostních fondů k dispozici data o výkonnosti pouze za leden, v jehož rámci většina fondů prakticky stagnovala, některé dokonce mírně klesaly. Loňský rok byl pro většinu z nich (alespoň při pohledu na výkonnost) velmi dobrý, a to navzdory pandemické situaci. Ta však měla bezpochyby vliv na kondici celé řady nájemníků, především co se týče kancelářských a obchodních prostor. Realitní fondy však nejistotu na nemovitostním trhu prozatím do svých valuací nepropsaly. Vývoj nemovitostního trhu v dalších kvartálech je však otazníkem, především kancelářské prostory a obchodní centra mohou mít problémy s obsazeností a inkasem nájmů. Pandemická situace v ČR má v posledních týdnech horšící se tendenci, což situaci na nemovitostním trhu rozhodně neprospěje. Otázkou pak je vývoj ve chvíli, kdy dojde k ukončení vládních podpůrných programů a ekonomika naplno pocítí důsledky koronaviru.

Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech.

Státní dluhopisy

Ačkoliv většina měsíců nepřináší na dluhopisovém trhu výraznější vzrušení, únor byl v tomto ohledu výjimkou. Investoři do cen započítávali optimistické vyhlídky ohledně ekonomického vývoje, které by se měly propsat do vyšší inflace v budoucnu. Logicky tak požadovali vyšší výnosy na cenných papírech, což způsobilo prodejní tlak.

Konkrétně jsou aktuální tržní očekávání inflace pro následujících 5 let v USA nejvyšší od roku 2012. Důvody netřeba dlouho hledat: kombinace velmi uvolněné měnové politiky Fedu, vládních stimulů a odložené spotřeby, která by se měla po opětovném otevření ekonomiky materializovat. Obavy z inflace navíc umocňuje rychlý růst měnové zásoby v kombinaci s prohlášením Fedu, který bude ochoten dočasně tolerovat přestřelení inflačního cíle.

Toto dění vyvolalo menší výprodeje na akciových trzích, neboť státní dluhopisy se staly o něco atraktivnější (byť stále poměrně nezajímavou) alternativou. Například výnos 10letého dluhopisu USA se v minulém týdnu dostal nad 1,4 % ročně do splatnosti, meziměsíčně je to o 35 bazických bodů více. To se propisuje do ocenění akciových společností, jejichž budoucí zisky je nutné diskontovat vyšší mírou.

Oživení nastalo i na českém dluhopisovém trhu, když 10letý státní bond nese 1,6 % do splatnosti, meziměsíčně o 0,3 procentního bodu více. Vzhledem k domácí inflaci, která za rok 2020 dosáhla v průměru vysokých 3,2 %, stále nezajímavá hodnota, nicméně jde alespoň o pozitivní impuls pro bankovní sektor. Německé státní dluhopisy si rovněž prošly určitým nárůstem výnosů, nicméně na naprosté většině splatností se stále nacházejí v záporném teritoriu.

Držet státní dluhopisy tak i po nynějším růstu výnosů stále dává pro velkou část investorů jen malý smysl. Přímých alternativ ke státním dluhopisům však příliš není. Nabízí se diverzifikovat portfolia napříč rizikovějšími aktivy jako jsou nemovitosti, korporátní dluhopisy, drahé kovy či nejrůznější alternativní investice. Všechny tyto možnosti jsou však výrazně rizikovější než státní dluhopisy vyspělých zemí. Možné řešení nabízí pro drobné tuzemské investory státní proti-inflační dluhopisy pro občany, které jsou však tradičním správcům aktiv a institucím nedostupné.

Výnosy státních dluhopisů do splatnosti

Komodity

Nárůst inflačních očekávání se pozitivně promítl do ceny většiny komodit, když Bloomberg Commodity Index připsal za uplynulý měsíc více než 6 %. Nadále se dařilo ropě, která těžila z optimistických vyhlídek ohledně rychlejšího otevírání ekonomiky. Americký lehký typ WTI se dokonce dostal na nejvyšší úrovně od roku 2019. K tomu dopomohla i situace v Texasu, kde došlo k výpadkům produkce v důsledku nezvykle nízkých teplot. Významný podíl na vývoji mají i ropné škrty kartelu OPEC+, jehož zástupci budou o nastavení své politiky opět jednat již tento čtvrtek.

Naopak pod tlakem je kvůli růstu dluhopisových výnosů cena zlata, blyštivý kov v únoru poklesl o přibližně 6 %. V korunovém vyjádření je zlato dokonce nejlevnější za bezmála rok. Investoři se přiklánějí vice k ostatním aktivům, které přinášejí průběžné výnosy, a to navzdory stále velmi uvolněné měnové politice.

Kryptoměny

Ani v únoru nedošel kryptoměnám dech, když v průběhu měsíce většina z nich připsala zajímavé zisky. Optimismus přinesla zpráva o tom, že Tesla nakoupila bitcoin za 1,5 mld. USD. Společnost oznámila i plány na umožnění pořízení vozů přímo za bitcoin. Tento krok vysvětluje předešlou aktivitu Elona Muska na Twitteru, kde se o kryptoměnách vyjadřoval až nezvykle často.

Je pravděpodobné, že se jeho kroky dostanou do hledáčku regulátorů. Konkrétně s Komisí pro cenné papíry (SEC) měl Musk historicky již problémy kvůli nepravdivé informaci o plánovaném stažení Tesly z burzy. Ačkoliv je nákup bitcoinu ze strany automobilky kontroverzním krokem, pro ceny kryptoměn jde o pozitivní impuls. Musk má obrovskou základnu fanoušků, z nichž část se může rozhodnout jít v jeho stopách a zařadit bitcoin do svého hledáčku.

Na rostoucí zájem o kryptoměny reaguje i celá řada finančních společností. Mastercard například oznámil, že ještě letos bude implementovat bitcoin a další vybrané virtuální měny do svého ekosystému. Prodejci by tak prostřednictvím platebních karet měli mít možnost od zákazníků přijímat přímo kryptoměny bez konverze. Do bitcoinu začíná fušovat i největší světový správce aktiv BlackRock, když dvěma svým fondům umožnil investice do futures navázaných na největší kryptoměnu. Ani velké instituce si tak nechtějí nechat ujet vlak.

Svůj vstup na burzu definitivně potvrdila největší americká kryptoměnová burza Coinbase, která obsluhuje více než 43 mil. uživatelů. Datum, kdy by se mělo s akciemi začít veřejně obchodovat, nicméně ještě stanoveno nebylo. Nepůjde o klasické IPO, nýbrž o direct listing, tedy o levnější a rychlejší variantu bez emise nových akcií.
V důsledku pozitivních zpráv cena bitcoinu vystoupala v průběhu měsíce až nad 58 000 USD, následně však nastala korekce a investoři přistoupili k výběru zisků. Jde o logický krok vzhledem k tomu, že bitcoin a řada dalších kryptoměn za sebou má v posledních měsících nárůsty v řádu stovek procent. I přes současný boom by investoři měli zůstat velmi obezřetní a do virtuálních měn ukládat jen ty peníze, o které mohou bez mrknutí oka přijít. Rychlý propad o desítky procent ze současných úrovní během pouhých několika dní nelze vyloučit. Stejně jako možnost, že bitcoin letos pokoří psychologickou úroveň 100 000 USD, předvídat cenový vývoj je v současné chvíli extrémně složité.