Úvodní slovo

Vážení čtenáři,

Je tomu přesně rok, co se akcie koupaly v krvavé lázni panických výprodejů. Jen málokdo přitom v té době čekal, že trhy před sebou mají tak bezprecedentně rychlé oživení, když si index S&P 500 od svého dna z 23. března připsal přes 75 %. Kéž bychom byli svědky podobně sluncem zalitého vývoje i v domácí reálné ekonomice.

Naše životy se totiž oproti loňskému jaru nijak podstatně nezměnily. Trvající uzavření většiny služeb, omezení pohybu a podnikání si do budoucna vybere krutou daň, a to doslova. Nyní akumulované obrovské deficity vyvolané rozhazovačnou náladou politiků bude muset někdo zaplatit. A nebude to nikdo jiný než daňový poplatník.

Do budoucna se zřejmě budeme muset připravit na růst firemních a majetkových daní, které jsou u nás ve srovnání se zahraničím nízké. Navíc jde o krok, kterému průměrný volič slyšící na pečené holuby rovnou do úst ještě zatleská. Skoro to vypadá, jako by politici nepochopili ironický podtext citátu liberálně smýšlejícího amerického prezidenta Ronalda Regana “Pokud se to hýbe, zdaňme to. Pokud se to stále ještě hýbe, regulujme to. Pokud se to přestane hýbat, dotujme to.“

Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.

Josef Navrátil, Analytik

Hlavní akciové indexy

Situace na trhu dnes a před rokem se liší asi jako den a noc. Zatímco v průběhu loňského března si akciové burzy procházely vlnou panických výprodejů, dnes na trzích panuje bezbřehý optimismus a akcie se v rámci většiny regionů pohybují poblíž historických maxim.

Zároveň je mezi investory patrná ochota podstupovat riziko (risk-on sentiment), zejména v návaznosti na silné historické růsty a velmi nízké výnosy konzervativních investic.

Index S&P 500 tak osciluje lehce pod psychologickou úrovní 4 000 bodů, dobrou náladu příliš nekazí ani pokračující nárůst výnosů na dluhopisech.

Výraznější vliv rostoucí ceny peněz je patrný na technologických společnostech, jejichž zisky leží ve vzdálené budoucnosti. Ocenění takových firem je logicky citlivější na bezrizikové výnosy, které se propisují do diskontní míry v rámci valuačních modelů. A tak zatímco S&P 500 zakončil měsíc ve více než 3% zisku, Nasdaq 100 v podstatě jen stagnoval.

Nadále tak pokračovala rotace směrem od růstových k hodnotovým titulům, z čehož těžily evropské indexy, v nichž mají výraznější podíl právě společnosti z tradičních odvětví. STOXX Europe 600 tak připsal přes 6 %, německý DAX pak dokonce více než 8 %. Evropské akcie rostly navzdory stále složité pandemické situaci na starém kontinentu, když se v některých zemích hovoří o prodlužování nebo dokonce zpřísňování restriktivních opatření. Vakcinace bohužel postupuje jen pomalu. Investoři však evidentně vyhlížejí světlo na konci tunelu a opětovné otevření ekonomiky, což je již z velké části započteno v dnešních cenách.

Zatímco alespoň první očkovací dávku získalo přibližně 11 % Čechů, ve Spojených státech je to již 28 % obyvatel. Výborně si v tomto ohledu vede Spojené království, kde již alespoň prvním očkováním prošlo 45 % Britů.

Tamním akciím se však vede o poznání hůře, když jsou stále přibližně 11 % pod úrovněmi ze začátku roku 2020. Zemi stále tíží situace okolo Brexitu, což však může vytvářet zajímavou investiční příležitost. Britské akcie obchodované v průměru za 13,7násobek očekávaných zisků rozhodně drahé nejsou.

Na pražské burze pokračoval optimismus, když index PX v březnu povyskočil o přibližně 3 %. Bez většího mediálního zájmu proběhlo IPO česko-nizozemského developera CTP, který se kromě domácího parketu obchoduje i na daleko likvidnější burze v Amsterdamu. Firma spravuje průmyslové parky v osmi zemích s celkovou plochou více než 6 mil. metrů čtverečních. Rozhodně nejde o zanedbatelnou společnost, její tržní kapitalizace dosahuje 155 mld. CZK, firma je tak velikostně přibližně poloviční oproti ČEZ.

Čínské akcie zahrnuté v indexu Shanghai Composite zpevnily od začátku loňského roku o 11 %. Nyní se však dostaly pod tlak kvůli ukončování tamních fiskálních a monetárních stimulů v návaznosti na zvládnutí pandemie. K tomu se přidávají obavy z delistování čínských large cap akcií jako Baidu nebo Alibaba z amerických burz.

Benchmark japonské burzy TOPIX úspěšně umazal jarní poklesy a i v průběhu března pokračoval v růstu. Poprvé od roku 1991 se opět krátce podíval nad úroveň 2000 bodů. Tamní trh je pro investory hořkým mementem, že ani dlouhodobě nemusí akcie v každém scénáři budoucnosti růst.

Akciový trh - USA

Z výše uvedeného přehledu je patrné, že v hledáčku investorů se letos ocitají zejména tradiční odvětví. V návaznosti na růst úrokových sazeb se velmi dařilo bankám, když sektor financí za uplynulé tři měsíce připsal bezmála 17 %. Velmi dobře se letos vede i průmyslovým firmám a těžařům, ti profitují z nárůstu cen některých komodit. Pomyslným vítězem se pak staly společnosti z energetického sektoru, které těžily z nárůstu cen elektřiny a ropy. Ta se dnes obchoduje na obdobných cenách jako před pandemií.

Je tak patrná rotace k hodnotovým titulům, které nejsou zdaleka tak optimisticky oceněné jako růstové společnosti. Zajímavé je, že jediným letos ztrátovým odvětvím je IT, které bylo naopak hlavním loňským tahounem. Investoři tak evidentně očekávají, že se naše životy opět výrazněji přepnou do off-line režimu, což bere technologickým firmám alespoň dočasně vítr z plachet. Ocenění trhu Spojených států však nadále zůstává vysoké, když se tamní akcie aktuálně obchodují v průměru za 23násobek očekávaných čistých zisků v příštích 12 měsících a dokonce za 30násobek historických čistých zisků. Valuace jsou tak nejvyšší za posledních 20 let a připomínají úrovně z dot-com bubliny. Do určité míry je však situace ospravedlnitelná extrémně uvolněnou monetární a fiskální politikou, kdy příliš investičních alternativ zkrátka neexistuje.

Zajímavé bude sledovat výsledkovou sezónu za 1Q letošního roku, která tradičně začne reporty bank v polovině dubna. Očekávání jsou optimistická, když investoři sází na meziroční nárůst čistých zisků v rámci S&P 500 o bezmála 20 % za 5% růstu tržeb. Nutno však zmínit, že loňská srovnávací základna je ovlivněna březnovým příchodem pandemie.

V rámci celého letošního roku by pak podle očekávání mělo dojít k meziročnímu nárůstu čistých zisků největších amerických firem o silných 24 %, což by znamenalo kompletní umazání loňského 13% propadu. V současných cenách jsou tak započítány poměrně optimistické vyhlídky, což značí jen omezený prostor pro další růst, alespoň z krátkodobého pohledu. Naopak nelze vyloučit korekci, která by dostala ceny akcií na lépe ospravedlnitelné úrovně. Podporou však zůstává velmi uvolněná měnová politika a s tím související záplava likvidity, která našla parkoviště právě na akciovém trhu.

Akciový trh - eurozóna

I v rámci eurozóny letos výkonnostně dominují tradiční společnosti. Mírné oživení dluhopisových výnosů v posledních měsících bylo podporou pro ceny bankovních akcií, kterým se však dlouhodobě příliš nedaří. Evropské banky, zejména pak ty působící v rámci jižního křídla eurozóny, jsou ostatně kapitolou samou pro sebe.

Finanční sektor je totiž oceněn na pouhý 0,7násobek účetní hodnoty a 11,4násobek očekávaných zisků. Má to však svůj důvod, řadu bank trápí problematické bilance napěchované nekvalitními úvěry. Nízká valuace je tak v jejich případě poměrně ospravedlnitelná. Nízké úrokové sazby jsou navíc zabijákem profitability bank. Naštěstí české banky jsou v tomto ohledu světlou výjimkou a ve srovnání se svými evropskými kolegyněmi jsou ve znatelně lepší kondici.

Zpět však k trhu jako celku. Oproti Spojeným státům jsou akcie eurozóny oceněny o poznání příznivěji, když se aktuálně obchodují na přibližně 19násobku očekávaných čistých zisků. Obecně je tak valuace trhu oproti USA nižší, jedním z důvodů je menší zastoupení technologických společností. Za jejich akcie jsou investoři zpravidla ochotni zaplatit více, a to kvůli očekávanému růstu. Ani evropské akcie tak rozhodně nelze považovat za levné. Region má celou řadu problémů a fundamentálně je méně zdravý než Spojené státy. Stačí se podívat na politiku ECB, stárnutí evropské populace či zaostávání na poli technologií. Evropa jako by v poslední době ustrnula a dost možná se vydává japonskou cestou, což by pro investory nebyla dobrá zpráva. I v případě evropských akcií by tak nebyla od věci korekce na ospravedlnitelnější úrovně.

V rámci eurozóny jsou investoři ohledně budoucnosti rovněž poměrně optimističtí, když trh očekává po loňském propadu zisků o 30 % nárůst čistých zisků v letošním roce o přibližně 37 %. Celková úroveň zisků firem by se tak měla letos dostat téměř na hodnoty roku 2019. Ve srovnání s firmami obchodovanými v rámci USA jsou tak na tom evropské společnosti z pohledu ziskovosti hůře, což se odráží v jejich slabší výkonnosti.

Akciový trh - rozvíjející se regiony

Rozvíjející se trhy jsou na tom z pohledu valuací na první pohled nejlépe, když jsou typicky oceněny na 14násobek očekávaných zisků pro příštích 12 měsíců. Z toho lze usuzovat, že zde dlouhodobě existuje vyšší výnosový potenciál než na vyspělých trzích, logicky však s vyšším rizikem. Například kvůli méně stabilní politické situaci, specifické měně či méně kvalitnímu právnímu systému. Regulace na těchto trzích je rovněž výrazně nižší, což se promítá v častějších účetních či jiných skandálech společností. Stačí vzpomenout na hrátky s čísly v některých čínských společnostech.

Přesto investiční banky zůstávají pro tento region optimisticky naladěné, když předpovídají na dlouhodobém horizontu vyšší zhodnocení než například trhu Spojených států. Rozvíjející se regiony zároveň v poslední dekádě zaostávaly za vyspělými trhy, mají tedy co dohánět. Zařazení těchto akcií do portfolia tak stojí za úvahu, obezřetnost je však na místě. Na druhou stranu i při nákupu evropských či amerických společností investor určitou expozici na region Číny, Indie, Ruska či Brazílie získá, neboť celá řada firem v těchto oblastech podniká.

Zajímavý pohled na valuaci akciového trhu nejen v rámci emerging markets nabízí graf z dílny Yardeni Research, který zobrazuje ocenění hlavních MSCI indexů na bázi očekávaného P/E. Jak je patrné, valuace se dnes pohybují znatelně nad průměrem posledních dvou dekád.

Akciové a dluhopisové podílové fondy

Korunové akciové podílové fondy vstoupily do prvního kvartálu letošního roku pravou nohou, když prakticky všechny připisují zajímavé zisky. Největšími tahouny jsou rizikovější fondy zaměřené na dynamické tituly jako Top Stocks z dílny České spořitelny. V posledních měsících se daří především hodnotovým společnostem a firmám, které budou profitovat z opětovného otevření ekonomiky. Naopak technologické firmy hrají až druhé housle.

Pohled na současné valuace celého trhu naznačuje, že se nacházíme v prostředí optimistického ocenění. Index MSCI World se obchoduje za 19,5násobek očekávaných zisků, od roku 2010 se přitom pohyboval zpravidla mezi 12-17násobkem tohoto ukazatele. To lze nicméně částečně ospravedlnit současným prostředím nízkých úrokových sazeb.

Před výraznými jednorázovými investicemi s kratším horizontem je tak třeba být na pozoru, pro dlouhodobé investory se dnes nabízí varianta vydat se cestou pravidelných investic a využít případných poklesů k dodatečným nákupům.

Domácí dluhopisové fondy se dostaly pod tlak rychle rostoucích výnosů na českých státních dluhopisech. Zatímco ještě začátkem roku nesl 5letý státní bond výnos do splatnosti okolo 0,7 %, dnes je to dvojnásobek. Nejvíce pak logicky trpí fondy s dlouhou durací, například NN International Czech Bond, jehož portfolio dosahuje durace 6,6. Je tak výrazně závislé na pohybech tržních úrokových sazeb. Ve ztrátě jsou však letos i fondy orientované na krátkodobé dluhopisy jako Sporoinvest. Naopak v zelených číslech jsou dluhopisové fondy od J&T nebo HIGH YIELD dluhopisový od skupiny Erste.

V současném prostředí je vhodnou strategií zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu. Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze však přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení pod taktovkou zkušených portfolio manažerů. Výhodou je vyšší diverzifikace, příznivější daňový režim a prakticky srovnatelný výnosový potenciál oproti přímému nákupu. Movitější investoři se mohou vydat cestou specializovaných FKI.

Smíšené a nemovitostní podílové fondy

V průběhu prvního letošního kvartálu připisují smíšené fondy zpravidla mírné zisky. Nejlépe si vedou fondy s vyšším zastoupením akcií. Naopak konzervativní produkty orientované na státní dluhopisy příliš radosti kvůli současnému nárůstu dluhopisových výnosů nepřináší.

Smíšené fondy jsou mezi tuzemskými investory nejpopulárnější, alespoň co se výše alokovaných aktiv týče. Je v nich totiž uloženo bezmála 40 % všech aktiv investorů v podílových fondech. To vypovídá o konzervativní nátuře Čechů, kteří se nechtějí ve větší míře vrhat do rizikovějších akciových produktů. Vzhledem k dění na trhu by investoři měli dnes více než kdy jindy sledovat konkrétní majetkové složení portfolií jednotlivých fondů. Problémem je, že v rámci dluhopisové složky smíšené fondy často drží velmi konzervativní investice, zejména domácí státní dluhopisy. Jejich výnosový potenciál ve střednědobém horizontu je však velmi slabý.

Z důvodu obecně nižší transparentnosti a mnohdy nelogického složení portfolií smíšené produkty příliš nepreferujeme. Lepšího investičního mixu lze zpravidla dosáhnout volbou několika specifičtěji zaměřených podílových fondů než prostřednictvím těchto univerzálních často netransparentních řešení.

Loňský rok byl pro většinu nemovitostních fondů (alespoň při pohledu na výkonnost) velmi dobrý, a to navzdory pandemické situaci. Ta však měla bezpochyby vliv na kondici celé řady nájemníků, především co se týče kancelářských a obchodních prostor. Realitní fondy však nejistotu na nemovitostním trhu prozatím do svých valuací nepropsaly.

Vývoj nemovitostního trhu v dalších kvartálech je otazníkem, především kancelářské prostory a obchodní centra mohou mít problémy s obsazeností a inkasem nájmů. Pandemická situace v ČR se příliš nelepší a celá řada maloobchodníků a poskytovatelů služeb má podstatně omezené možnosti podnikání. To situaci na nemovitostním trhu rozhodně neprospívá.

Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech. Problematické jsou rovněž některé fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami za často kontroverzních podmínek.

Státní dluhopisy

I v průběhu března byl dluhopisový trh pod drobnohledem většiny investorů, zejména co se týče vývoje výnosů v rámci Spojených států. Desetiletý bond tamní vlády se obchoduje s výnosem do splatnosti již nad 1,7 %, což znamená oproti začátku letošního roku nárůst o 0,7 procentního bodu. Důvodem jsou vyšší inflační očekávání, když trh pro následujících 5 let vyhlíží růst cen v průměru o 2,5 % ročně. To jsou nejvyšší úrovně od roku 2008. Současně se do kurzovních lístků propisuje očekávání silného ekonomického oživení, což tlačí výnosy výše.

Projevuje se tak kombinace velmi uvolněné měnové politiky Fedu, vládních stimulů a odložené spotřeby, která by se měla po opětovném otevření ekonomiky materializovat. Obavy z inflace navíc umocňuje rychlý růst měnové zásoby v kombinaci s prohlášením Fedu, který bude ochoten dočasně tolerovat přestřelení inflačního cíle.

To přináší zvýšenou nervozitu na poli rizikových aktiv, kterým vyšší cena peněz příliš nechutná. Zejména pak co se týče růstových akcií, ty jsou na pohyby tržních výnosů z důvodu cash flow ležícího až ve vzdálenější budoucnosti obzvláště citlivé. Budoucí zisky je tak nutné diskontovat vyšší mírou.

Oživení nastalo i na českém dluhopisovém trhu, když 10letý státní bond nese 1,9 % do splatnosti, od začátku roku tedy o 0,7 procentního bodu více. Cestou na sever se vydaly i krátkodobější výnosy, které reagují na možné utahování měnové politiky ČNB již v druhém pololetí letošního roku. Vše bude pochopitelně záviset na vývoji okolo pandemie, inflaci a kurzu koruny. Růst výnosů je pozitivním impulsem pro bankovní sektor. Vzhledem k tomuto vývoji lze očekávat nárůst úrokových sazeb na úvěrovém trhu, například v rámci dnes tolik poptávaných hypoték. To by mohlo zchladit poměrně horký nemovitostní trh.

Ačkoliv atraktivita domácích státních dluhopisů v posledních měsících vzrostla, jejich držba dává pro dlouhodobé investory stále malý smysl. Očekávané reálné výnosy jsou i s přihlédnutím k nákladovosti domácích fondů stále záporné. Možné řešení nabízí pro drobné tuzemské investory státní proti-inflační dluhopisy pro občany, které jsou však tradičním správcům aktiv a institucím nedostupné. Otázkou navíc zůstává, jak dlouho bude ještě tato pro stát nepříliš výhodná nabídka k dispozici.

Komodity

Ceny ropy se podobně jako před měsícem pohybují na úrovni okolo 60 USD/barel. Vzrušení a zvýšenou volatilitu na ropě vyvolalo zablokování Suezského průplavu. Pro představu kanálem proplouvá 12 % veškeré světové námořní přepravy a jde tak o naprosto klíčový uzel. Koncem víkendu se naštěstí loď Ever Given podařilo uvolnit. Klíčové bude čtvrteční setkání kartelu OPEC+, zástupci jednotlivých zemí budou diskutovat o prodloužení produkčních škrtů.

Příklon investorů k rizikovým aktivům a sílící dolar nesvědčí zlatu, které pokleslo pod 1 700 USD/unce. Blyštivý kov je nadále pod tlakem kvůli růstu dluhopisových výnosů, což zvyšuje oportunitní náklady jeho držby. Ze stejných důvodů ztrácí i volatilnější stříbro. Drahým kovům nesvědčí současný optimistický sentiment na trzích, zejména v kontextu silných růstů na akciích.

Kryptoměny

V průběhu března přetrvávala na kryptoměnovém trhu dobrá nálada, když většina největších coinů připsala zajímavé zisky. Až neuvěřitelné výnosy pak dokázal kryptoměnový trh nabídnout za poslední rok. Kdo naskočil do bitcoinu nebo například etherea v průběhu loňského jarního výprodeje a vydržel neprodat, může si mnout ruce. Ceny kromě retailu táhnou i institucionální investoři, kteří si nechtějí nechat ujet vlak.

Ze zpráv zaujal opět kdo jiný než Elon Musk, který oznámil, že Američané si již mohou pořídit elektromobily Tesla přímo za bitcoiny. Ty by si přitom měla společnost primárně nechávat a nekonvertovat do dolaru. Již dříve přitom automobilka uvedla, že investovala do bitcoinu 1,5 mld. USD, což však pro firmu rozhodně není vzhledem k její tržní kapitalizaci okolo 640 mld. USD astronomická suma.

Již v průběhu dubna by se měly začít veřejně obchodovat akcie největší americké kryptoměnové burzy Coinbase. Spekuluje se o valuaci až okolo 80-100 mld. USD, což je pro představu zhruba dvojnásobek tržní kapitalizace automobilky Ford. Hodnota společnosti bude bezpochyby silně provázaná s cenami největších kryptoměn, neboť naprostá většina příjmů Coinbase pochází z transakčních poplatků.

V rámci kryptosvěta nadále trvá mánie okolo NFT´s (non-fungible token), jejichž prostřednictvím se obchoduje s právy na často absurdní digitální umění, jako jsou například nepříliš vzhledné postavičky CryptoPunks.

V březnu šokoval výsledek dražby koláže „Everydays: The First 5000 Days“ od donedávna neznámého umělce s pseudonymem Beeple, kterou pořádal slavný aukční dům Christie’s.

Digitální obraz byl vydražen za neuvěřitelných 69,3 mil. USD. Jde tak o třetí nejdražší dílo žijícího umělce. Ukázková do absurdity nafouknutá bublina, což ostatně přiznal i samotný autor.