Úvodní slovo
Vážení čtenáři,
investoři si zdá se na koronavirovou pandemii již zvykli. Zatímco počty nakažených dosahují zejména kvůli prudkému šíření nemoci v Asii nejvyšších hodnot vůbec, akciové indexy se vesele obchodují okolo historických maxim. Víra v ochotu centrálních bank a vlád stimulovat ekonomiky je nezlomná, jako by tisk nekrytých peněz byl odpovědí na všechny problémy světa.
To vytváří ideální podhoubí pro rychlejší růst cen. Většina domácností po roce odkládání spotřeby dychtí utrácet, naopak nabídková strana je evidentně utlumena důsledky pandemie. Stačí se podívat na současný nedostatek celé řady zboží a komodit, od čipů přes materiály až po v důsledku lockdownů tolik vyhledávané cyklistické potřeby.
Inflace v přímém přenosu jsme již nyní svědky v cenách aktiv, nejen akcií, ale i nemovitostí, po kterých se mohou lidé navzdory prudkému zdražování doslova utlouct. Je tak zřejmě jen otázkou času, než se inflační tlaky projeví i ve spotřebitelských cenách, načež budou muset centrální banky reagovat utažením měnových stavidel. Pro akcie a další riziková aktiva tak již není největší hrozbou eskalace pandemie, ale scénář příchodu inflace a vyšších úrokových sazeb.
Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.
Josef Navrátil, Analytik
Hlavní akciové indexy
Akcie obchodované ve Spojených státech pokračovaly i v průběhu dubna v růstovém trendu. Podporou je výborně se vyvíjející výsledková sezóna v kombinaci s velmi uvolněnou fiskální politikou. Nový prezident Biden se do plnění svých plánů pustil naplno a představuje jeden stimulační balíček za druhým. Objem post-covidových stimulů v USA tak dosahuje již ekvivalentu více než 25 % HDP.
Pozadu nezůstává ani Fed, který utvrzuje všechny okolo o tom, že ponechá úrokové sazby nízko po dlouhou dobu. Důsledkem je rychle oživující ekonomika a optimistické vyhlídky. Ty se i v průběhu dubna propisovaly do kurzů akcií, když S&P 500 připsal více než 5 %. O bezmála 6 % pak zhodnotil technologický Nasdaq 100. Největší firmy jako Facebook, Amazon, Apple, Microsoft nebo Alphabet ohlásily skvělé výsledky, čímž ospravedlnily silné předchozí růsty.
Jen při pouhém pohledu na grafy je patrné, že starý kontinent je na tom hůře než region USA. Lockdowny sice mají pozitivní vliv na pokles nákaz koronavirem, vybírají si však krutou daň na ekonomice, když podle předběžných údajů vstoupila eurozóna kvůli druhému klesajícímu kvartálu v řadě do technické recese.
Navíc ziskovost evropských firem oproti konkurenci za oceánem pokulhává, zejména kvůli orientaci na klasická odvětví. Široký STOXX Europe 600 navzdory tomu připsal v dubnu téměř 2 % a je tak již lehce nad úrovněmi před příchodem pandemie.
O něco lépe je na tom německý DAX, který osciluje okolo historických maxim nad úrovní 15 000 bodů navzdory tomu, že tamní ekonomika v prvním kvartále podle předběžných čísel meziročně klesá o 3 %. Investoři se tak evidentně upínají na postupující vakcinaci.
Pozitivním vývojem si v dubnu prošly britské akcie, když FTSE 100 zpevnil o 4 %. Stále se však nachází o bezmála desetinu pod úrovněmi ze začátku roku 2020. Důvodem je dvojitý šok, kdy ekonomiku kromě pandemie postihly i dopady brexitu. Tamní akciový trh je navíc orientovaný převážně na odvětví staré ekonomiky, která v důsledku pandemie silně utrpěla.
Obchodování na pražské burze se vyvíjelo v poměrně poklidném duchu, když index PX prakticky stagnoval. Sledovanou událostí je nadále transakce mezi Monetou a PPF. V průběhu května by měly být známy konkrétní podmínky, v červnu pak proběhne valná hromada Monety, která bude případný obchod schvalovat.
Čínské akcie v dubnu prakticky stagnovaly poté, co se dostaly pod tlak kvůli utlumování fiskálních a monetárních stimulů. Tamní regulátoři si navíc došlápli na technologické firmy, zejména jejich finanční divize. Stále rovněž ve vzduchu visí třenice se Spojenými státy a možné delistování některých čínských akcií z amerických burz. Nemluvě o obavě investorů ohledně důvěryhodnosti finančních výkazů čínských firem.
Duben znamenal pro japonské akcie v rámci indexu TOPIX pokles o bezmála 3 %. Důvodem je opět rostoucí počet nákaz koronavirem. Na to tamní vláda reaguje restriktivními opatřeními, mimo jiné uzavřením restaurací, barů či hledišť sportovních utkání. Při pohledu z delší perspektivy se však japonským akciím daří, když od ledna 2020 připsaly přes 10 %.
Akciový trh - USA
Akciové trhy Spojených států míří nadále vzhůru a je tak logické, že ocenění zůstává vysoké. Zajímavé však je, že zatímco valuace zůstávají od poloviny loňského roku přibližně na úrovni okolo 22 násobku očekávaných čistých zisků, výhledy budoucích zisků vytrvale rostou, což se pozitivně projevuje na vývoji samotných akcií. Ekonomická situace se zkrátka vyvíjí podstatně lépe, než se v minulosti očekávalo. To zvyšuje optimismus investorů ohledně budoucího vývoje, jak je patrné na grafu z dílny FactSet.
Tento obrázek dokresluje i nyní probíhající výsledková sezóna, v jejímž rámci naprostá většina společností překonává odhady analytiků. Meziročně by tak mělo dojít v rámci prvního kvartálu k růstu čistých zisků firem z S&P 500 o přibližně 40 %. Za celý letošek pak trh očekává nárůst čistých zisků o bezmála třetinu. Hvězdami trhu Spojených států nadále zůstávají technologičtí giganti, kteří těží z oživující ekonomiky a ochoty firem utrácet za reklamu, zejména v digitálním prostoru.
Valuace jsou tak nadále napjaté, když se akcie USA aktuálně obchodují v průměru za 23násobek očekávaných čistých zisků v příštích 12 měsících a dokonce za 30násobek historických čistých zisků. Prostor pro jejich růst je tak omezený a spíše by slušela normalizace směrem níže. Vždyť valuace jsou nejvyšší za posledních 20 let a připomínají úrovně z dot-com bubliny. Do určité míry je situace ospravedlnitelná extrémně uvolněnou monetární a fiskální politikou, kdy příliš investičních alternativ zkrátka neexistuje.
Na druhou stranu pokud by došlo k příchodu vyšší inflace, politici i centrální bankéři by museli přestat podporovat ekonomiku svými stimuly, což by vyústilo v nárůst úrokových sazeb a s tím spojený pokles ocenění rizikových aktiv jako jsou právě akcie. Samozřejmě máme na mysli scénář vyšší inflace, nikoliv hyperinflace. Při pohledu na současné ceny se tak nelze zbavit dojmu, že určitá korekce historických zisků by trhům rozhodně prospěla. Při nákupu na aktuálních úrovních jsou totiž očekávané výnosy vzhledem k historickým průměrům bezpochyby nízké.
Akciový trh - eurozóna
Při pohledu na valuační násobky je patrné, že se akcie v rámci eurozóny obchodují podstatně levněji než ve Spojených státech, konkrétně za 18násobek očekávaných čistých zisků v následujících 12měsících. Jedním z důvodů je menší zastoupení technologických společností. Za jejich akcie jsou investoři zpravidla ochotni zaplatit více, a to kvůli očekávanému růstu.
V rámci eurozóny jsou investoři ohledně budoucnosti poměrně optimističtí, když trh očekává po loňském propadu zisků o 30 % nárůst čistých zisků v letošním roce o přibližně 40 %. Celková úroveň zisků firem by se tak měla letos dostat téměř na hodnoty roku 2019. Ve srovnání s firmami obchodovanými v rámci USA jsou tak na tom evropské společnosti z pohledu ziskovosti hůře, což se odráží v jejich slabší výkonnosti. Zatímco evropským akciím se v podstatě pouze podařilo vymazat pandemické poklesy, akcie v USA se pohybují na výrazně vyšších úrovních než na začátku roku 2020.
Ani evropské akcie však rozhodně nelze považovat za levné. Region má celou řadu problémů a fundamentálně je méně zdravý než Spojené státy. Stačí se podívat na politiku ECB, stárnutí evropské populace či zaostávání na poli technologií. Evropa jako by v poslední době ustrnula a dost možná se vydává japonskou cestou, což by pro investory nebyla dobrá zpráva.
Navíc valuace jsou na podstatně vyšších úrovních než před pandemií. Pokud by se tedy měla situace normalizovat, zisky evropských společností musí v příštích letech podstatně vzrůst. Případně ceny akcií poklesnout. Disproporce mezi úrovní širokého evropského akciového indexu a očekávaných zisků firem je patrná na následujícím grafu.
Akciový trh - rozvíjející se regiony
Akcie rozvíjejících se trhů si letos vedou ve srovnání s vyspělými regiony o něco hůře, většina tamních společností i sektorů se však drží v kladných číslech. Dokonce i indický akciový index Nifty 50 letos připisuje zisky, a to navzdory aktuálnímu řádění koronaviru v tomto regionu, kdy se denní počty nakažených blíží 400 tisícům. Nutno však připomenout, že tamní populace dosahuje téměř 1,4 miliardy lidí.
Rozvíjející se trhy jsou na tom z pohledu valuací na první pohled nejlépe, když jsou typicky oceněny na 14násobek očekávaných zisků pro příštích 12 měsíců. To by mohlo na první pohled vypadat atraktivně, nicméně podobně jako ve vyspělých regionech se valuace nachází na mnohaletých maximech. Přesto lze říci, že vzhledem k rychle rostoucí ekonomice, populaci a konvergenci k Západu zde dlouhodobě existuje vyšší výnosový potenciál než na vyspělých trzích, logicky však s vyšším rizikem.
Rozvíjející se regiony v poslední dekádě výkonnostně zaostávaly za vyspělými trhy, mají tedy co dohánět. Zařazení těchto akcií do portfolia tak stojí za úvahu, obezřetnost je však na místě. Na druhou stranu i při nákupu evropských či amerických společností investor určitou expozici na region Číny, Indie, Ruska či Brazílie získá, neboť celá řada firem v těchto oblastech podniká. Zajímavý pohled na valuaci akciového trhu nejen v rámci emerging markets nabízí graf z dílny Yardeni Research, který zobrazuje ocenění hlavních MSCI indexů na bázi očekávaného P/E.
Akciové a dluhopisové podílové fondy
Po vydařeném loňském roce si korunové akciové podílové fondy připisují další slušné zisky. Nejvíce se daří dynamicky orientovaným fondům zaměřujícím se na cyklické společnosti jako je Top Stocks nebo Stock Small Caps. Na druhou stranu šlo o produkty, které v průběhu loňských výprodejů zaznamenaly největší ztráty. Investoři tak v jejich případě musí být připraveni na možný znatelný propad hodnoty. Naopak příliš se nedaří dividendovým akciím a regionu střední/východní Evropy.
Při pohledu na současné napjaté valuace se akcie zdají být poměrně drahé. Před výraznými jednorázovými investicemi s kratším horizontem je tak třeba být na pozoru, pro dlouhodobé investory se dnes nabízí varianta vydat se cestou pravidelných investic a využít případných poklesů k dodatečným nákupům. Vstup do pozic za současné ceny na střednědobém horizontu velmi pravděpodobně přinese z historického pohledu podprůměrnou výkonnost. S tím se však investoři musí smířit i u ostatních aktiv, když i dluhopisy nebo nemovitosti za levné rozhodně považovat nelze.
Naopak dluhopisové fondy letos převážně doplácí na růst výnosů, což logicky tlačí ceny držených dluhopisů níže. Většina se tak prozatím pohybuje kolem nuly, případně v mírné ztrátě. Z největších fondů se v černých číslech podařilo udržet fondům J&T Money a Bond. Nejvíce pak logicky trpí fondy s dlouhou durací, například NN International Czech Bond, jehož portfolio dosahuje durace 6,3. Je tak výrazně závislé na pohybech tržních úrokových sazeb. Zatímco ještě začátkem roku nesl 5letý státní bond výnos do splatnosti okolo 0,7 %, dnes je to nad 1,2 %.
V současném prostředí je vhodnou strategií zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu. Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze však přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení pod taktovkou zkušených portfolio manažerů. Výhodou je vyšší diverzifikace, příznivější daňový režim a prakticky srovnatelný výnosový potenciál oproti přímému nákupu. Movitější investoři se mohou vydat cestou specializovaných FKI.
V současném prostředí je vhodnou strategií zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu. Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze však přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení pod taktovkou zkušených portfolio manažerů. Výhodou je vyšší diverzifikace, příznivější daňový režim a prakticky srovnatelný výnosový potenciál oproti přímému nákupu. Movitější investoři se mohou vydat cestou specializovaných FKI.
Smíšené a nemovitostní podílové fondy
Drobní investoři, kteří mají uloženy prostředky ve smíšených fondech, mohou být z letošního vývoje prozatím spokojeni. Valná většina fondů připisuje poměrně slušné zisky, zejména ty s větším podílem akcií v portfoliích. Naopak bezpečné fondy typu Konzervativní Mix FF pouze stagnují, především kvůli zastoupení tuzemských dluhopisů, které klesají na hodnotě v důsledku růstu výnosů.
Obecně jsou smíšené fondy mezi tuzemskými investory nejpopulárnější, když podle poslední zprávy AKAT obhospodařují ke konci roku 2020 majetek ve výši 230 mld. CZK. To je bezmála 40 % všech aktiv investorů v podílových fondech. Pro představu na dalších dvou příčkách jsou akciové a dluhopisové fondy, v obou případech s přibližně 25 % podílem. To vypovídá o konzervativní nátuře Čechů, kteří se nechtějí ve větší míře vrhat do rizikovějších produktů.
Z důvodu obecně nižší transparentnosti smíšené produkty příliš nepreferujeme. Lepšího investičního mixu lze zpravidla dosáhnout volbou několika specifičtěji zaměřených podílových fondů sestavených přesně podle apetitu daného investora.
Nemovitostní fondy skálopevně trvají na svých valuacích, když v důsledku pandemie u žádného z nich nedošlo k výraznějšímu přecenění hodnoty majetku směrem níže. Fondy tak evidentně nechtějí ztratit punc konzervativní stabilní investice a rozhodit investory, kteří by se mohli uchýlit k předčasným výběrům. Pandemie přitom měla bezpochyby vliv na kondici celé řady nájemníků, především co se týče kancelářských a obchodních prostor. Stěžejní otázkou je, jak se bude situace vyvíjet poté, co odezní podpůrná opatření, v jejichž rámci dostávají zasažení podnikatelé částečné kompenzace nájmů. Někteří nájemci by se mohli dostat do potíží a prostory opustit, respektive požadovat slevy. Otázkou je zároveň ochota návštěvníků vrátit se do obchodních center, zejména v případě lokalit druhé kategorie, a to i v důsledku nárůstu online obchodu. Kapitolou samou pro sebe jsou pak nemovitosti navázané na cestovní ruch.
Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a nerealistickému přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech. Problematické jsou rovněž některé fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami.
Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a nerealistickému přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech. Problematické jsou rovněž některé fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami.
Státní dluhopisy
V průběhu dubna utichla debata o dluhopisových výnosech, neboť jejich dřívější nárůst vystřídal mírný pokles. To přineslo uklidnění na akciové trhy, neboť investoři měli z pokračování dříve nastoleného trendu značné obavy. Vyšší dluhopisové výnosy by totiž znamenaly vyšší diskontní míry ve valuačních modelech, což by se propsalo do nižšího ocenění nejen akcií, ale i nemovitostí a dalších aktiv.
Proti očekávání mnohých však dluhopisové výnosy v dubnu mírně poklesly, v případě 10letého dluhopisu vlády USA o přibližně 10 bazických bodů, na 10letém dluhopisu ČR pak rovnou o cirka 20 bazických bodů. Přesto jsme od začátku roku výnosově podstatně výše, když počátkem ledna se zmíněný domácí bond obchodoval s výnosem 1,2 % do splatnosti.
Důvodem růstu výnosů (a tím pádem poklesu cen) dluhopisů jsou vyšší inflační očekávání, když trh pro následujících 5 let vyhlíží růst cen v rámci USA o 2,6 % ročně. To jsou nejvyšší úrovně od roku 2008. Současně se do kurzovních lístků propisuje očekávání silného ekonomického oživení, což tlačí výnosy výše. Projevuje se tak kombinace velmi uvolněné měnové politiky Fedu, vládních stimulů a odložené spotřeby, která by se měla po opětovném otevření ekonomiky materializovat.
Obavy z inflace navíc umocňuje rychlý růst měnové zásoby, když M2 meziročně roste zhruba 25% tempem. K tomu se přidává Fed, který bude ochoten dočasně tolerovat přestřelení inflačního cíle. Zkrátka ideální koktejl pro růst cen, otázkou však je, zda nedojde k jejich neočekávaně rychlé akceleraci, což by zřejmě vyvolalo utahování měnově-politických stavidel.
K tomu by se mohla jako první odhodlat ČNB již průběhu druhého pololetí, neboť inflační tlaky jsou u nás již poměrně citelné. Vše bude pochopitelně záviset na vývoji okolo pandemie, inflaci a kurzu koruny. Ačkoliv atraktivita domácích státních dluhopisů v posledních měsících vzrostla, jejich držba dává pro dlouhodobé investory stále malý smysl. Očekávané reálné výnosy jsou i s přihlédnutím k nákladovosti domácích fondů stále záporné.
Komodity
Duben byl na komoditním trhu velmi zajímavým měsícem, neboť ceny nabraly v rámci postupného oživování globální ekonomiky silně růstový trend. V důsledku výpadků nabídky a silné poptávky jsme svědky například růstu ceny dřeva v USA od začátku roku na zhruba dvojnásobek. Růstem si prochází prakticky všechny druhy komodit, když jejich ceny sledující index od agentury Bloomberg meziměsíčně zpevnil o více než 8 %.
Pokud bude tento trend pokračovat, je jen otázkou času, než se zvýšené náklady na vstupy výrazněji propíšou do spotřebitelských cen. Očekávané oživení žene výše i ceny ropy, která v případě severomořského Brentu koncem měsíce oscilovala okolo 67 USD/barel. Oživení je patrné i na drahých kovech, přes to je však vývoj zlata zklamáním, když je za poslední rok o pouhá 4 % výše. Kdo v návaznosti na příchod pandemie vsadil na blyštivý kov, příliš důvodů k radosti v kontextu vývoje cen ostatních aktiv nemá.
Kryptoměny
V průběhu dubna se toho na bitcoinu fundamentálně příliš nezměnilo. Spekulace o tom, že jej do své bilance zařadila některá z top technologických firem na světě se nakonec nenaplnily, naopak Tesla menší část své pozice odprodala v zájmu zlepšení hospodářských výsledků. Na burzu po měsících příprav vstoupila největší americká krypto burza Coinbase, jejím akciím se však prozatím příliš nedaří a mají sestupnou tendenci. Přesto jde o firmu aktuálně oceněnou na velmi slušných 60 mld. USD.
Nejzajímavější je tak na probíhajícím býčím trhu sledovat přesun zájmu od bitcoinu směrem k ostatním kryptoměnám, což je patrné na klesající bitcoinové dominanci. Zatímco ještě na začátku roku tvořil více než 70 % celého trhu, nyní je to jen přibližně polovina. Podobného vývoje jsme přitom byli svědky i v průběhu minulé krypto horečky z roku 2017-2018. Bitcoin je opět pro celou řadu spekulantů nudný a sází mnohdy na naprosto nesmyslné coiny s cílem následného prodeje ještě většímu bláznovi.
Jak jinak si ostatně vysvětlit vývoj dogecoinu, naprosto neužitečné kryptoměny s logem psa, která dokonce vznikla jako vtip. Zatímco začátkem ledna se obchodovala za půl centu, nyní se vyšplhala k úrovni 0,4 USD, tedy na 80násobek. Jde tak o šestou největší kryptoměnu s kapitalizací 50 mld. USD. Pravděpodobnost pádu dogecoinu a dalších 99 % nyní obchodovaných kryptoměn na úrovně blízké nule hraničí s jistotou. Otázkou je jen kdy a z jak vysokých úrovní propad nastane. Šanci dlouhodobě se etablovat má jen úzká hrstka coinů.
