Úvodní slovo
Vážení čtenáři,
tématem uplynulého měsíce byla jednoznačně inflace, která svou dynamikou nepříjemně překvapila nejen v USA, ale i na domácí půdě. Společně s rozvolňováním proti-pandemických opatření totiž přichází všudypřítomné zdražování, když poskytovatelé celé řady služeb využili nákupního apetitu domácností ke zvýšení cen. Návštěva oblíbené restaurace nebo kadeřníka se tak oproti minulému roku prodraží zpravidla o více než desetinu.
Nemluvě o cenách nemovitostí, které Češi berou doslova útokem. Možnost financovat nákup bydlení levnou hypotékou, uzamknout nízký úrok na řadu let a v podstatě tak „shortovat“ českou korunu je silným lákadlem v prostředí obav z příchodu vyšší inflace. Ceny realit tak pokračují v růstu, a to navzdory nejen setrvalému poklesu nájemních výnosů, ale často i výše samotných nájmů. Paradoxní je, že před možným nadhodnocením cen bytů (v některých lokalitách až o čtvrtinu) varuje i samotná ČNB, tedy instituce, která má na současném vývoji medvědí podíl.
Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.
Josef Navrátil, Analytik
Hlavní akciové indexy
Akciové trhy v USA si v průběhu měsíce prošly mírnou korekcí poté, co nepříjemně překvapil inflační report za duben. Ceny meziročně vzrostly o 4,2 %, což vyvolalo obavy investorů z možné reakce Fedu v podobě dřívějšího ukončování programu QE, případně navyšování úrokových sazeb. Centrální bankéři však rychle přispěchali na pomoc a prozatím vyloučili jakékoliv utahování měnových stavidel v dohledné době.
Index S&P 500 tak v průběhu května prakticky stagnoval, když se aktuálně drží poblíž úrovně 4 200 bodů. Nadále se tak pohybuje na vysokých hodnotách, k čemuž mimo jiné přispěla i velmi dobře se vyvíjející výsledková sezóna, která potvrdila rychlé zotavení zisků i marží amerických firem.
O něco málo hůře se vedlo technologickým akciím, které převažují v indexu Nasdaq, ten zaznamenal kosmetický pokles. Investoři se tak začínají lehce odklánět od internetových společností, naopak do popředí zájmu se dostávají cyklické hodnotové firmy, které by měly výrazněji benefitovat z otevírání ekonomiky a realizace odkládané spotřeby domácností v USA.
V růstovém trendu se nadále drží evropské akcie, které těží z postupného otevírání ekonomik, rostoucí proočkovanosti populace a nadále uvolněné politiky ECB. Díky tomuto příznivému koktejlu se STOXX Europe 600 obchoduje na historických maximech.
Podobným vývojem si prochází i německý DAX, který rovněž osciluje okolo absolutních maxim. Nicméně oproti vývoji v USA nadále evropské akcie relativně zaostávají. Starý kontinent se totiž z pandemie zotavuje evidentně pomaleji, což brzdí firmy v rozletu.
Na obdobných úrovních jako před měsícem se drží britské akcie reprezentované indexem FTSE 100. Stále se tak nachází o bezmála desetinu pod úrovněmi ze začátku roku 2020. Pozitivní nicméně je, že velmi slušně postupuje vakcinace, když se v Británii očkují již lidé starší třiceti let.
Pražská burza má za sebou velmi dobrý měsíc, v jehož průběhu index PX zpevnil o více než 5 %. Slušně se dařilo akciím ČEZ, které táhly výše rostoucí ceny elektřiny. Bankovní tituly pak profitovaly z blížícího se utahování měnové politiky ze strany ČNB, ta by měla přistoupit ke zvýšení repo sazby již v příštích měsících. Pozitivně překvapily i výsledky České zbrojovky, která pokračuje v posilování po povedené akvizici Coltu.
Zajímavé dění však pokračuje zejména na akciích Monety, když se 22. června bude konat mimořádná valná hromada kvůli hlasování o transakci s PPF, v jejímž rámci by došlo k fúzi s Air Bank, Benxy (Zonky) a československým Home Creditem. Ke schválení je nutný souhlas 75 % hlasů, z nichž téměř 30 % drží samotná PPF.
Proti obchodu hlasitě vystupuje fond Petrus Advisers, podle kterého je hodnota Monety mnohem vyšší než diskutovaná cena. Zároveň aktivistický investor zpochybňuje kvalitu a ocenění aktiv PPF s jadrnými slovy: „Odmítáme ideu malovat prase rtěnkou a říkat mu nevěsta“.
Určitým zotavením z předchozího poklesu si prošly čínské akcie, když index Shanghai Composite zpevnil o více než 4 %. Některé čínské společnosti jako například Alibaba, Baidu nebo JD.com se zdají být v kontextu očekávaného vývoje velmi levné, nicméně ve vzduchu visí nemalé riziko související s Čínou a tamním nestabilním režimem. Mírným růstem si prošly i japonské akcie, a to navzdory nadále pomalé vakcinaci a šířící se pandemii.
Akciový trh - USA
Velmi dobrá výsledková sezóna vede k růstu očekávané ziskovosti amerických firem v příštích kvartálech, proto forwardové P/E pro trh Spojených států mírně pokleslo na úroveň okolo 21. Ocenění však nadále z historické perspektivy zůstává vysoké, když valuace připomínají úrovně z dot-com bubliny. Určité důvody pro ospravedlnění však existují. Ekonomická situace se vyvíjí podstatně lépe než se v minulosti očekávalo. To zvyšuje optimismus investorů ohledně budoucího vývoje. K tomu se přidává ujišťování Fedu o tom, že úrokové sazby rozhodně v dohledné době zvyšovat nebude. Přesto se nelze zbavit dojmu, že akcie dnes rozhodně levné nejsou a alespoň menší korekce by jim rozhodně slušela.
Prozatím nadprůměrně se letos vede firmám z oborů jako je energetika či materiály, které obecně těží z nárůstu cen komodit. Velmi slušnou výkonnost mají i firmy spadající do odvětví komunikací, průmyslu či financí. Naopak za kratší konec tahají například IT firmy, necyklická spotřeba či utility. Jako celku se však akciovému trhu v USA daří dobře, když za pět měsíců letošního roku připsal přes 12 %.
K tomu přispívá i výsledková sezóna za první kvartál, v jejímž rámci již čísla reportovalo 97 % společností z indexu S&P 500. Vykazované zisky firem jsou o 50 % vyšší než ve stejném období před rokem, což je nejrychlejší tempo růstu od roku 2010. Naprostá většina společností zároveň překonala odhady, přičemž pro rok 2021 jako celek analytici vyhlížejí meziroční nárůst zisků o velmi slušných 34 %. Na začátku ledna přitom odhadovali „jen“ nárůst o 22 %. Důvodem je postupující vakcinace a vyhlídky na rychlé ekonomické oživení.
Na druhou stranu pokud by došlo k příchodu vyšší inflace, politici i centrální bankéři by museli přestat podporovat ekonomiku svými stimuly, což by vyústilo v nárůst úrokových sazeb a s tím spojený pokles ocenění rizikových aktiv jako jsou právě akcie. Samozřejmě máme na mysli scénář vyšší inflace, nikoliv hyperinflace. Jedná se o zřejmě největší aktuální riziko pro akciové trhy obecně. Až sekundárním problémem by pak mohlo být opětovné rozpoutání pandemie, na které by autority zřejmě reagovaly dalšími silnými stimuly.
Akciový trh - eurozóna
Akciím v rámci zemí eurozóny se letos daří o něco málo lépe než titulům ve Spojených státech, když od ledna připisují bezmála 15 %. Mezi největší tahouny patří sektory jako finance, cyklická spotřeba či průmysl, které těží z očekávaného ekonomického oživení. Obecně se tak daří firmám, které dříve ztrácely nejvíce.
Akciový trh eurozóny je aktuálně oceněn na bezmála 17násobek očekávaných čistých zisků, tedy podstatně níže než Spojené státy. Má to však své důvody, jako například menší zastoupení růstových technologických firem, které si investoři obecně cení na vyšší valuace.
Současně ekonomické zotavení je v eurozóně pozvolnější, mimo jiné i kvůli pomalejší vakcinaci a slabší podpoře ze strany centrální banky a vlád. Analytici v letošním roce očekávají po loňském poklesu zisků o téměř 30 % nárůst zisků evropských firem o 47 %. Letos by se tedy měly evropské firmy dostat na úroveň zisků přibližně podobnou jako v roce 2019, což lze hodnotit pozitivně. Ve srovnání s firmami obchodovanými v rámci USA jsou však na tom evropské společnosti z pohledu zotavení a ekonomických výhledů hůře, což se odráží v jejich slabší výkonnosti. Zatímco evropským akciím se v podstatě pouze podařilo vymazat pandemické poklesy, akcie v USA se pohybují na výrazně vyšších úrovních než na začátku roku 2020, zejména pokud je řeč o technologických a internetových firmách.
Ani evropské akcie však rozhodně nelze považovat za levné. Region má celou řadu problémů a fundamentálně je méně zdravý než Spojené státy. Stačí se podívat na politiku ECB, stárnutí evropské populace či zaostávání na poli technologií. Nemluvě o nárůstu populismu a levicových tendencí. Evropa jako by v poslední době ustrnula a dost možná se vydává japonskou cestou, což by pro investory nebyla dobrá zpráva. Navíc valuace jsou na podstatně vyšších úrovních než před pandemií. Pokud by se tedy měla situace normalizovat, zisky evropských společností musí pro ospravedlnění současných cen v příštích letech podstatně vzrůst.
Akciový trh - rozvíjející se regiony
Výkonnost rozvíjejících se trhů letos prozatím za vyspělým světem zaostává, když za 5 měsíců regiony jako Brazílie, Indie, Čína či Rusko v průměru přinesly výnos bezmála 7 %. Na první pohled je region z pozice valuací poměrně zajímavý, když se tzv. emerging markets trhy obchodují v průměru za přibližně 12násobek očekávaných čistých zisků.
Logicky je však tato investice spojena s podstatně vyššími riziky. Přesto lze říci, že vzhledem k rychle rostoucí ekonomice, populaci a konvergenci k Západu zde dlouhodobě existuje vyšší výnosový potenciál než na vyspělých trzích. Rozvíjející se regiony v poslední dekádě výkonnostně zaostávaly za vyspělými trhy, mají tedy co dohánět. Zařazení těchto akcií do portfolia tak stojí za úvahu, obezřetnost je však na místě. Na druhou stranu i při nákupu evropských či amerických společností investor určitou expozici na region Číny, Indie, Ruska či Brazílie získá, neboť celá řada firem v těchto oblastech podniká. Aktuálně stojí za úvahu některé čínské technologické akcie, které se oproti americké konkurenci obchodují s výrazným diskontem.
Zajímavý pohled na valuaci akciového trhu nejen v rámci emerging markets nabízí graf z dílny Yardeni Research, který zobrazuje ocenění hlavních MSCI indexů na bázi očekávaného P/E. Kvůli odlišné definici jednotlivých trhů jsou patrné mírně odlišné hodnoty oproti datům z Thomson Reuters.
Akciové a dluhopisové podílové fondy
I v letošním roce dělají největší akciové fondy svým podílníkům radost a připisují zajímavé zhodnocení. Nejvíce se daří dynamicky orientovaným fondům zaměřujícím se na cyklické společnosti, jako je Top Stocks. V uplynulém měsíci předchozí slabší výkonnost dohnaly i fondy orientované na středoevropský region, když NN (L) International Central Europ. Equity připsal bezmála 7 %. Regionu se daří kvůli svému zaměření na cyklické převážně hodnotové akcie z oborů jako jsou finance či odvětví navázaná na ceny komodit, které v poslední době zajímavě rostly.
Při pohledu na současné napjaté valuace se však akcie zdají být poměrně drahé. Před výraznými jednorázovými investicemi s kratším horizontem je tak třeba být na pozoru, pro dlouhodobé investory se dnes nabízí varianta vydat se cestou pravidelných investic a využít případných poklesů k dodatečným nákupům. Vstup do pozic za současné ceny na střednědobém horizontu velmi pravděpodobně přinese z historického pohledu podprůměrnou výkonnost. S tím se však investoři musí smířit i u ostatních aktiv, když i dluhopisy nebo nemovitosti za levné rozhodně považovat nelze.
Dluhopisové fondy letos vykazují smíšenou výkonnost, doplácí především na růst tržních výnosů do splatnosti, což tlačí ocenění portfolií fondů níže. Ceny dluhopisů a jejich výnosy do splatnosti se totiž z logiky věci pohybují inverzně. Většina korunových fondů letos převážně osciluje kolem nuly, v případě fondů orientovaných na dluhopisy s delší splatností jsme pak svědky znatelnější ztráty. Jde zejména o Sporobond a NN International Czech Bond. Pro představu zatímco ještě na začátku roku nesl 5letý český státní dluhopis do splatnosti výnos 0,8 %, dnes se pohybuje okolo 1,45 %.
V současném prostředí je vhodnou strategií zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu. ČNB již totiž hlasitě hovoří o tom, že brzy začne utahovat svou měnovou politiku, což bude mít bezprostřední vliv zejména na krátkodobé výnosy. Nicméně obecně lze čekat posun výnosové křivky nahoru v celé šíři. Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze však přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení.
V současném prostředí je vhodnou strategií zaměřit se na bondy s kratší splatností, které nejsou tolik ohroženy očekávaným nárůstem výnosů ve střednědobém horizontu. ČNB již totiž hlasitě hovoří o tom, že brzy začne utahovat svou měnovou politiku, což bude mít bezprostřední vliv zejména na krátkodobé výnosy. Nicméně obecně lze čekat posun výnosové křivky nahoru v celé šíři. Potenciál reálného zhodnocení mají stále zejména korporátní dluhopisy. Individuální nákup konkrétních emisí bez důkladného výběru lze však přirovnat k procházce minovým polem. Většina investorů by se proto měla zaměřit na fondová řešení.
Smíšené a nemovitostní podílové fondy
Drobní investoři, kteří mají uloženy prostředky ve smíšených fondech, mohou být z letošního vývoje prozatím spokojeni. Valná většina fondů připisuje poměrně slušné zisky, zejména ty s větším podílem akcií v portfoliích. Největším korunovým podílovým fondem již několikátý měsíc v řadě zůstává ČSOB bohatství, který spravuje majetek přesahující 30 miliard korun. V jeho konkrétním případě je však problémem poměrně velká expozice na české státní dluhopisy s delší splatností, které mají po zohlednění nákladovosti fondu prakticky nulový výnosový potenciál, v případě očekávaného nárůstu výnosů pak vygenerují fondu ztrátu. Pro rozumně uvažujícího investora tak tento produkt nedává příliš velký smysl.
Přestože jsou smíšené fondy nejoblíbenější kategorií vůbec, z důvodu obecně nižší transparentnosti tyto produkty příliš nepreferujeme. Lepšího investičního mixu lze zpravidla dosáhnout volbou několika specifičtěji zaměřených podílových fondů sestavených přesně podle apetitu daného investora, jak jsme ostatně demonstrovali na případu největšího domácího podílového fondu.
Nemovitostní fondy skálopevně trvají na svých valuacích, když v důsledku pandemie u žádného z nich nedošlo k výraznějšímu přecenění hodnoty majetku směrem níže. Fondy tak evidentně nechtějí ztratit punc konzervativní stabilní investice a rozhodit investory, kteří by se mohli uchýlit k předčasným výběrům. Pandemie přitom měla bezpochyby vliv na kondici celé řady nájemníků, především co se týče kancelářských a obchodních prostor.
Zkouška ohněm nastane zřejmě v následujících měsících, kdy se ukáže skutečná kondice celé řady nájemců poté, co se provozovny naplno otevřou. Někteří nájemci by se mohli dostat do potíží a prostory opustit, respektive požadovat slevy. Otázkou je zároveň ochota návštěvníků vrátit se do obchodních center, zejména v případě lokalit druhé kategorie, a to i v důsledku nárůstu online obchodu. Kapitolou samou pro sebe jsou pak nemovitosti navázané na cestovní ruch. Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a nerealistickému přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech. Problematické jsou rovněž některé fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami.
Zkouška ohněm nastane zřejmě v následujících měsících, kdy se ukáže skutečná kondice celé řady nájemců poté, co se provozovny naplno otevřou. Někteří nájemci by se mohli dostat do potíží a prostory opustit, respektive požadovat slevy. Otázkou je zároveň ochota návštěvníků vrátit se do obchodních center, zejména v případě lokalit druhé kategorie, a to i v důsledku nárůstu online obchodu. Kapitolou samou pro sebe jsou pak nemovitosti navázané na cestovní ruch. Výběr správného realitního fondu se rozhodně vyplatí nepodceňovat, některé z nich mají při valuaci svých portfolií sklony k nezdravému optimismu a nerealistickému přeceňování hodnoty výše. Držené nemovitosti by však nemusely být na trhu prodejné za ceny uváděné v oceňovacích modelech. Problematické jsou rovněž některé fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami.
Státní dluhopisy
V průběhu května jsme byli svědky nárůstu výnosů českých státních dluhopisů v případě kratších a středních splatností. Důvodem jsou komentáře domácích centrálních bankéřů v čele s guvernérem, kteří naznačují brzké zvyšování základní repo sazby ze současných 0,25 %. To dokládají slova Rusnoka z posledních dní: „Je evidentní, že začneme zvyšovat úrokové sazby. Jedinou otázkou je, jak rychle, zda to bude již v červnu, nebo až v srpnu s novou prognózou. Ale směr je již nyní jednoznačný, o tom nikdo nepochybuje.“
Většina investorů tak nyní očekává, že letos dojde ke dvojímu navýšení 2T repo sazby, která by koncem roku měla vyšplhat na 0,75 %. Důvodem jsou silné inflační tlaky v domácí ekonomice kvůli situaci na trhu práce, který vlivem stimulačních opatření prakticky nebyl pandemickým šokem výrazněji zasažen. Domácnosti mají spoustu peněz, když jejich úspory jsou nejvyšší v historii. Odložená poptávka se nyní začíná realizovat, což je patrné na cenovém vývoji. K tomu se přidávají výpadky na straně nabídky a nárůst cen komodit, který dokáže sílící koruna tlumit jen částečně.
Ve Spojených státech se výnos do splatnosti klíčového 10letého státního dluhopisu stabilizoval okolo úrovně 1,6 %. To je poměrně překvapivé z toho důvodu, že i v zámoří jsou zjevné silné inflační tlaky, které by mohly motivovat Fed ke změně měnové politiky. Prostor pro pokles dluhopisových výnosů je nyní spíše omezený, naopak potenciál dalšího růstu výnosů poměrně vysoký. Investice do dlouhodobých státních bondů se tak zřejmě v dohledné době příliš vyplácet nebude. A krátkodobé bezrizikové dolarové dluhopisy nesou prakticky nulové výnosy. Nepříznivá konstelace hvězd pro konzervativní investory.
Podobná situace panuje i v rámci ČR. Atraktivita domácích státních dluhopisů v posledních měsících bezpochyby vzrostla, jejich držba však dává pro dlouhodobé investory stále malý smysl. Očekávané reálné výnosy jsou i s přihlédnutím k nákladovosti domácích fondů hluboce záporné.
Výjimkou jsou proti-inflační dluhopisy dostupné pro fyzické osoby, které na trhu nemají konkurenci. Pro instituce a fondy jsou však nedostupné, jinak by se po nich slétli jako supi. Otázkou však je, jak dlouho ještě budou v nabídce, podzimní volby totiž pravděpodobně přinesou politickou rošádu.
Komodity
Růst cen komodit se nezastavil ani v průběhu května. Nečekaně silné oživení ekonomiky v kombinaci se slabou produkcí vede nadále ke zdražování, což je patrné na komoditním indexu agentury Bloomberg, který zpevnil o téměř 3 %. Výrazným růstem si prochází ceny elektřiny, která se na pražské burze vyšplhala nad 66 EUR/MWh, je tak nejdražší od roku 2008. Ceny tlačí výše mimo jiné prudké zdražování emisních povolenek nad 50 EUR/t, což prodražuje výrobu elektřiny v uhelných a plynových elektrárnách. Strach z inflace v kombinaci se slábnoucím dolarem tlačí výše drahé kovy, když cena zlata opět vyšplhala nad hladinu 1900 USD/unce. V růstu pokračuje i ropa, ta v případě Brentu osciluje okolo 69 USD/barel, což se zprostředkovaně projeví v cenách paliv a ve finále i většiny zboží či služeb. Pro ceny černého zlata bude klíčové zasedání uskupení OPEC+, které je naplánováno již na úterý.
Kryptoměny
Kryptoměny za sebou mají po řadě optimistických měsíců výraznější korekci. Rozbuškou bylo vyjádření Elona Muska, kterému najednou začala vadit vysoká energetická náročnost sítě, kvůli čemuž Tesla přestává přijímat platby v bitcoinu. Následně se objevily spekulace o tom, že Tesla prodala valnou část držených bitcoinů, což rozdmýchalo negativní sentiment.
Celé Muskovo vyjádření je přitažené za vlasy. Poměrně vtipná je úvaha o tom, co by Musk musel udělat po uvědomění si, jak neekologická je výroba baterií používaných v elektromobilech. Spíše než o spálené TWh elektřiny při těžbě bitcoinu mu tak jde o dobré vztahy s regulátorem, neboť převážná část zisku Tesly je tvořena prodejem emisních kreditů.
K tomu se přidaly negativní zprávy z Číny, ta zakázala finančním institucím a platebním společnostem poskytovat služby spojené s kryptoměnami. Současně by měl tamní regulátor zasáhnout proti těžbě a obchodování s bitcoinem a dalšími virtuálními měnami. Bitcoin se tak v průběhu měsíce krátkodobě podíval až k úrovni 30 000 USD. Následně se však odrazil a část ztrát korigoval.
Celý vývoj jen dokresluje fakt, jak je celý kryptoměnový trh citlivý na jakékoliv zprávy, když jediný tweet dlouhodobě výstředně se chovajícího člověka dokáže z ocenění odmazat vysoké stovky miliard dolarů hodnoty. V bitcoinu a zejména altcoinech je aktuálně navezený obrovský objem spekulativního kapitálu, který může odtéct stejně rychle jako přitekl. Ačkoliv úzká hrstka kryptoměn dává smysl a může mít dlouhodobě velmi slibnou budoucnost, v současné době se celý trh stále zdá být značně přefouknutý. To však lze říci i o celé řadě dalších aktiv.
