Úvodní slovo
Vážení čtenáři,
okurková sezóna v průběhu letošního léta rozhodně nehrozí. Zatímco na vyspělých akciových trzích panuje bezbřehý optimismus, čínská burza se barví do ruda. Nejprve tamní regulátor přistřihl křidélka velkým technologickým společnostem. Pod drobnohled se dostala například Alibaba poté, co se její zakladatel Jack Ma nelibě vyjádřil ohledně tamního finančního systému a následně záhadně zmizel.
Kromě ostatních velkých technologických firem se na mušku regulátora dostala i Didi, alternativní taxislužba typu Uber. Jen několik dní po uvedení na burzu režim nařídil odstranění její aplikace ze všech platforem v Číně, vskutku excelentní načasování. Nyní si soudruzi došlápli na soukromé vzdělávací společnosti, které jsou mezi žáky vyhledávaným doplňkem klasického školství. Nově se firmy poskytující edukační služby budou muset stát neziskovkami, přičemž nebudou moci získávat kapitál na burzovních trzích.
To vylekalo investory, kteří poslali čínské akcie od únorových maxim o pětinu níže. Tamním pohlavárům negativní dopad regulací na čínské firmy evidentně nevadí, neboť upřednostňují posílení pozice strany před ekonomickými otázkami. Čínské akcie tak nyní relativně vůči vyspělým trhům vypadají velmi levně. Nesou s sebou však celou řadu rizik, kromě hrozby regulace a horšících se vztahů s USA jsou terčem diskusí i pochyby o důvěryhodnosti účetních výkazů. Výraznější angažovanost v tamních akciích je tak tancem na tenkém ledě, zájmy západních investorů jsou totiž pro čínské soudruhy až na posledním místě.
Za celý tým Comsense analytics vám přeji příjemné čtení.
Josef Navrátil, Analytik
Hlavní akciové indexy
Býci na amerických burzách si ani v průběhu července nevzali dovolenou, když index S&P 500 povyskočil o více než 2 % na úroveň 4 400 bodů. Od ledna tak připisuje již 17 %.
Investory příliš nerozhodil inflační report hovořící o růstu spotřebitelských cen v USA meziročně o 5,4 %. Jádrová inflace očištěná o ceny potravin a energií pak dosáhla 4,5 %, což je nejvyšší hodnota za posledních 30 let. Dobrou náladu příliš nekazí ani delta varianta koronaviru.
Pozornost totiž na sebe strhla výsledková sezóna za druhý kvartál, v jejímž rámci firmy reportují velmi dobrá čísla. Naprostá většina společností překonává odhady a investoři tak vyhlíží světlé zítřky. Obavy z inflace a případného utahování měnové politiky Fedu jsou přehozeny na druhou kolej. To je patrné na poklesu výnosu do splatnosti 10 letého státního dluhopisu USA až k 1,2 %. Výnosově zajímavých alternativ vůči akciím je bohužel jako šafránu.
Svá čísla ohlásily i velké technologické firmy z indexu Nasdaq, reporty jejich výsledků však trh přijal smíšeně. Výrazněji zklamal Amazon, který propadl o 8 %. Dlouhodobí investoři však zoufat nemusejí, největším technologickým firmám z USA se dlouhodobě velmi daří, když v průměru dokázaly své čisté zisky meziročně zdvojnásobit. Nasdaq 100 od ledna připisuje solidních 16 %.
Evropské akcie v letošním roce drží výkonnostně se Spojenými státy krok, když STOXX Europe 600 od ledna připisuje bezmála 17 %. Pomáhá oživení hodnotových akcií a obecný optimismus na trzích. V příštích týdnech bude kurzy evropských titulů hýbat výsledková sezóna, neboť čísla ohlásí firmy jako BMW, Bayer nebo ty největší bankovní domy.
Zatímco britské akcie reprezentované indexem FTSE 100 v posledních měsících pouze stagnují a od začátku roku připisují 9 %, pražská burza v červenci poskočila o 5 %. Index PX přesáhl hranici 1 200 bodů a je na nejvyšších úrovních za posledních deset let. Index zohledňující čisté dividendy PX-TRnet se pak dostal na úroveň historických maxim z roku 2007.
Investoři se na pražskou burzu často zaměřují právě kvůli nadprůměrným dividendám, které jsou však letos opět nižší kvůli absenci přerozdělování zisku z bankovních titulů. V průběhu července došlo k výplatě z České zbrojovky (7,5 CZK hrubého na akcii) a O2 (21 CZK). V případě O2 půjde zřejmě o poslední dividendu pro drobné investory vůbec, neboť ti nyní vyčkávají na oznámení ceny, za kterou dojde k vytěsnění. Začátkem srpna se pak na výplatu z loňského zisku mohou těšit akcionáři ČEZu, konkrétně 52 CZK. Výrazně rostl Avast (+18 %) v návaznosti na oznámení možného převzetí ze strany konkurenčního NortonLifeLock. Pražská burza tak může brzy prořídnout rovnou o 2 aktivněji obchodované tituly.
O situaci na čínských akciích jsme se již šířeji rozepsali v úvodníku. Meziměsíčně Shanghai Composite odepsal přes 5 % a zdá se, že tažení ze strany čínského regulátora proti tamním společnostem stupňuje. Některé čínské firmy se přinejmenším relativně zdají být velmi levné, například růstový gigant Alibaba se obchoduje za pouhý 16,5násobek očekávaných čistých zisků. Rizika spojená s čínským trhem jsou však značná. Japonské akcie v uplynulém měsíci ztratily přes 2 %, země nadále bojuje s koronavirem, když počty nových případů dosahují rekordů, v Tokiu tak platí nouzový stav. Podmínky pro konání letní olympiády rozhodně nejsou ideální.
Akciový trh - USA
Ekonomika Spojených států se dostala nad před-pandemickou úroveň, a to zejména díky bezprecedentně uvolněné měnové a fiskální politice. Odhalil to report HDP za druhé čtvrtletí, v jehož rámci došlo k anualizovanému růstu o 6,5 %. Oproti odhadům nastaveným na +8,4 % šlo sice o zklamání, nicméně investory to z dobré nálady nevykolejilo. Stejně jako nečekaně silná inflace, když ceny v USA meziměsíčně rostly o 0,9 %.
Jedním z hlavních tahounů inflace jsou rostoucí ceny ojetých automobilů, letenek a ubytování. K tomu se přidávají ceny potravin a pohonných hmot. Velmi vysoká jsou i očekávání ohledně inflace v následujícím roce, ta dosahují bezmála 5 %. Centrální banka si s tím však příliš hlavu neláme, podle šéfa Fedu J. Powella se jedná o přechodný jev. S tím lze částečně souhlasit, neboť lze očekávat, že nabídka celé řady zboží a služeb se postupně dostane z pandemického šoku.
Nicméně si nemyslíme, že se v brzké době inflace v USA dostane zpět k 2% cíli Fedu. Růst příjmů domácností společně s velmi uvolněnou politikou vlády i Fedu bude tlačit ceny výše. Pokud by růst spotřebitelských cen neustával, musel by Fed přistoupit k razantnějšímu utahování své měnové politiky, což je jednou z největších hrozeb pro akciové trhy. Zejména v kombinaci s nyní opět rychle se šířící pandemií a možná až příliš optimistickými vyhlídkami investorů.
Akcie si přes veškerá rizika vedou výborně, když od ledna připsaly 17% zhodnocení. Valuace nadále zůstávají napjaté, když se očekávané P/E (ukazatel poměřující cenu akcií vůči očekávaným ziskům v příštích 12 měsících) pohybuje okolo 21. To jsou z historické perspektivy poměrně vysoké hodnoty, které však z části ospravedlňuje prostředí nízkých úrokových sazeb a rychlé zotavení ekonomiky společně s velmi expanzivní politikou vlády Spojených států, když prezident Biden představuje jeden stimulační balíček za druhým.
Růstovým impulsem je skvěle se vyvíjející výsledková sezóna, v jejímž rámci reportovalo již 60 % firem z S&P 500. Míra pozitivních překvapení je enormně vysoká, když přibližně 90 % firem ohlásilo lepší než očekávané výsledky. Prozatím jsme svědky nárůstu čistých zisků o 102 %, tržby meziročně rostou o 27 %. Vše je logicky ovlivněno nízkou srovnávací základnou.
Akciový trh - eurozóna
Akcie společností kótovaných na trzích v rámci eurozóny letos připisují bezmála 15 % a svou výkonností lehce zaostávají za Spojenými státy. Obecně je ekonomické zotavení starého kontinentu pomalejší, což je ovlivněno nižší úrovní dopingu ze strany vlád a centrální banky.
Tématem současnosti je podobně jako v USA výsledková sezóna. V jejím průběhu se očekává meziroční růst tržeb za 2Q o více než pětinu, čisté zisky by pak měly povyskočit dokonce o 120 %, což je dáno zejména velmi nízkou srovnávací základnou z loňského druhého kvartálu. Při pohledu z větší perspektivy lze v průběhu letoška očekávat nárůst čistý zisků v rámci eurozóny o 52 %, což po loňském propadu o téměř 30 % znamená, že firmy by měly letos dosáhnout největších zisků vůbec.
Pokud se tyto prognózy naplní, nelze považovat evropský trh za extrémně drahý. Obchoduje se totiž na úrovni zhruba 16násobku očekávaných čistých zisků, což znamená bezmála čtvrtinový diskont oproti USA. Má to však své důvody, zejména menší zastoupení růstových firem, které si investoři obecně cení na vyšší valuace. Eurozóně bohužel chybí růstové společnosti s globálním dopadem, zejména v oblasti zmíněných technologií, IT řešení a internetových služeb je starý kontinent válcován firmami z USA a Číny. Stačí se podívat na první desítku největších firem podle tržní kapitalizace, v jejímž rámci není ani jeden evropský zástupce.
Akciový trh - rozvíjející se regiony
Rozvíjející se trhy si v posledním měsíci prošly znatelným poklesem, zejména kvůli dění v Číně, kde si regulátor došlápnul na společnosti poskytující soukromé vzdělávání. Tyto firmy se budou muset nově stát neziskovými organizacemi a nebudou moci získávat kapitál prostřednictvím burzovních trhů. Režim si tak chce upevnit svoji pozici a zajistit, aby vzdělávání probíhalo plně pod vládní kontrolou. Oficiálním stanoviskem je, že tímto krokem chce vláda pomoci snížit rodinám náklady na vzdělávání dětí a podpořit tak porodnost, která v poslední době značně pokulhává.
Kromě firem nabízejících vzdělávání se prodejní tlak přenesl na celý trh, neboť investoři začínají pociťovat sílící snahu čínských soudruhů držet svoji pozici pevně v rukou. Ti evidentně nechtějí, aby režimu některé firmy přerostly přes hlavu a již delší dobu regulacemi zatápějí technologickým gigantům. Vláda bude nově požadovat výraznější kontrolu nad daty, které tyto firmy sbírají o svých uživatelích. Za zmínku stojí i nedávný tvrdý krok proti těžbě kryptoměn. Investice na čínském trhu je tak rizikovější než dříve, za což investoři požadují větší diskont.
Výkonnost rozvíjejících se trhů jako celku letos za vyspělým světem zaostává, když za uplynulých 7 měsíců regiony jako Brazílie, Indie, Čína či Rusko v průměru přinesly přibližně 3% zhodnocení. Na první pohled je region z pozice valuace poměrně zajímavý, když se tzv. emerging markets trhy obchodují v průměru za 11,4násobek očekávaných čistých zisků. Růstový potenciál je přitom vyšší než na Západě. Logicky je však tato investice spojena s podstatně vyššími riziky. Otázkou je například kvalita účetních výkazů či kroky regulátorů, které mohou být pro minoritní akcionáře z Evropy či USA smrtící.
Akciové a dluhopisové podílové fondy
Dobrá nálada na vyspělých akciových trzích se logicky promítá i do výkonnosti domácích fondů. Nadprůměrně dobře se letos daří akciovým fondům zaměřeným na IT společnosti ze Spojených států či obecně cyklické akcie, které díky otevření ekonomiky dostaly růstový impuls. Naopak znatelně slabší výkonnost oproti průměru má Active Invest Dynamický, a to díky výraznému zastoupení akcií z rozvíjejících se trhů v portfoliu. Těm se příliš dobře nevedlo, mimo jiné i díky poklesům v Číně. Současně jde o fond s nejvyšší nákladovostí v rámci první desítky. Otázkou je, proč je stále mezi investory tolik populární.
Akciové trhy jako celek rozhodně nelze považovat za levné a zdá se, jako by ceny předběhly ekonomický vývoj. Vše je postaveno na optimistických očekáváních ohledně růstu firemních zisků za podpory centrálních bank a vlád. Před výraznými jednorázovými investicemi s kratším horizontem je tak třeba být na pozoru, pro dlouhodobé investory se dnes nabízí varianta vydat se cestou pravidelných investic a využít případných poklesů k dodatečným nákupům. Investoři by měli myslet na to, že růstový potenciál se zdá být alespoň pro krátkodobý horizont poměrně vyčerpaný. Příliš alternativ k akciím však bohužel neexistuje.
Zatímco akciím se letos daří velmi slušně, dluhopisové investice pokulhávají kvůli nárůstu tržních výnosů od začátku roku, což sráží hodnotu portfolií dluhopisových fondů níže. Příkladem je například Sporobond zaměřený především na státní dluhopisy s durací okolo 5 let, který od ledna odepsal 1,4 %. Pokud dluhopisové výnosy dále porostou, fondy tohoto typu budou pod tlakem. Výnosový potenciál státních dluhopisů je navíc stále nízký, když 5letý český státní bond nese do splatnosti 1,6 % ročně.
Z toho důvodu je vhodnější strategií zaměřit se na fondy investující do firemních dluhopisů s nižší durací. Příkladem je J&T Money, který přesáhl hranici majetku pod správou 10 mld. CZK. Fond není příliš negativně ovlivněn prostředím rostoucích úrokových sazeb a letos prozatím přináší investorům výnosy rámcově odpovídající inflaci. Od dluhopisových fondů bohužel vzhledem k dnešnímu prostředí nelze čekat zázraky, neboť úrokové přirážky veřejně obchodovaných high yield dluhopisů více méně pouze odrážejí jejich zvýšené rizikové náklady. Kapitolou samou pro sebe jsou pak často pochybné emise menších domácích firem, které nabízejí sice na první pohled atraktivní výnosy, avšak riziko s nimi spojené je často enormní.
Z toho důvodu je vhodnější strategií zaměřit se na fondy investující do firemních dluhopisů s nižší durací. Příkladem je J&T Money, který přesáhl hranici majetku pod správou 10 mld. CZK. Fond není příliš negativně ovlivněn prostředím rostoucích úrokových sazeb a letos prozatím přináší investorům výnosy rámcově odpovídající inflaci. Od dluhopisových fondů bohužel vzhledem k dnešnímu prostředí nelze čekat zázraky, neboť úrokové přirážky veřejně obchodovaných high yield dluhopisů více méně pouze odrážejí jejich zvýšené rizikové náklady. Kapitolou samou pro sebe jsou pak často pochybné emise menších domácích firem, které nabízejí sice na první pohled atraktivní výnosy, avšak riziko s nimi spojené je často enormní.
Smíšené a nemovitostní podílové fondy
Smíšené fondy letos zažívají poměrně slušné růsty, logicky zejména díky zastoupení akcií v portfoliích. Zpravidla tak platí, že čím je vyšší podíl majetkových cenných papírů, tím lepší výkonnosti dosahují. Obecně však jde o typ produktů, které příliš nepreferujeme. A to zejména díky nižší transparentnosti a často nelogickému složení portfolií. Přesto jsou smíšené fondy mezi Čechy nejoblíbenější kategorií vůbec. Lepší mix výnosu a rizika lze nicméně pro investora zpravidla vytvořit volbou několika konkrétněji zaměřených fondů.
Jedním z typických zástupců smíšených fondů je ČSOB bohatství, který je s 33 mld. CZK pod správou dokonce největším podílovým fondem u nás. To je důkazem silné distribuční síly poboček ČSOB. Rozhodně však nejde o bezchybný produkt. V jeho konkrétním případě je problémem poměrně velká expozice na české státní dluhopisy s delší splatností, které mají po zohlednění nákladovosti fondu prakticky nulový výnosový potenciál, v případě naplnění scénáře očekávaného nárůstu výnosů pak vygenerují fondu ztrátu.
Všechny realitní fondy letos připisují mírné zisky, a to za naprosto minimální volatility, kterou nerozproudila ani koronavirová pandemie. Celá řada kancelářských či obchodních budov však byla vývojem posledního roku a půl znatelně zasažena. Fondy se nicméně bránily přecenění zuby nehty a nyní se zdá, že k jednorázového poklesu hodnoty podílových listů bez dalšího nepříznivého impulsu nedojde.
Z analytického pohledu však kvůli tomu fondy ztratily část kredibility, když se u některých z nich hovoří o tom, že by nebyly schopny na trhu prodat držená aktiva za ceny vycházející z jejich valuačních modelů. Problematické jsou fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami, které jsou logicky ve střetu zájmů. Výběr správného realitního fondu se tak rozhodně vyplatí nepodceňovat. Obecně totiž patří nemovitostní fondy k těm méně transparentním investičním nástrojům, což je však vzhledem k jejich fungování logické.
Z analytického pohledu však kvůli tomu fondy ztratily část kredibility, když se u některých z nich hovoří o tom, že by nebyly schopny na trhu prodat držená aktiva za ceny vycházející z jejich valuačních modelů. Problematické jsou fondy provádějící transakce se spřízněnými osobami, které jsou logicky ve střetu zájmů. Výběr správného realitního fondu se tak rozhodně vyplatí nepodceňovat. Obecně totiž patří nemovitostní fondy k těm méně transparentním investičním nástrojům, což je však vzhledem k jejich fungování logické.
Státní dluhopisy
Červenec překvapivě přinesl pokles dluhopisových výnosů, když investory mírně vystrašilo šíření delta varianty koronaviru. To snižuje výhled na rychlé ekonomické oživení. K tomu se přidalo přesvědčení, že současné silné inflační tempo je pouze přechodnou záležitostí do doby, než dojde k opětovnému zotavení dodavatelsko-odběratelských vztahů a naplnění dočasně zvýšené poptávky domácností. Přesto je tak znatelný pokles dluhopisových výnosů nečekanou událostí, která je obecně podporou pro současné zvýšené úrovně na akciových trzích.
Ke snížení výnosů došlo dokonce i na domácím trhu, který očekává další navýšení 2T repo sazby již na čtvrtečním zasedání ČNB (5.8.) ze současných 0,5 % na 0,75 %. ČNB však bezprostředně ovlivňuje jen krátké úrokové sazby, ty dlouhodobé se odvíjí z podstatné části od očekávané inflace a reálného ekonomického růstu. Střednědobě lze nicméně očekávat pozvolný nárůst úrokových sazeb i dlouhodobých výnosů na státních dluhopisech, s čímž souvisí i pokračující zdražování hypoték. ČNB tak bude chtít brzdit současné překotné tempo růstu cen nemovitostí.
Fed na svém červencovém zasedání neučinil žádné změny ve své politice. Lze nicméně očekávat, že pokud bude ekonomika na správné trajektorii, centrální bankéři přistoupí ke snižování současného objemu kvantitativního uvolňování (120 mld. USD měsíčně) na přelomu letošního a příštího roku. Důležitý bude stav amerického trhu práce, který centrální bankéři společně s inflací bedlivě sledují. Současnou inflaci považuje Fed jen za přechodný jev způsobený výpadky na straně nabídky a nečekaně rychlým nástupem ekonomického oživení po pandemii. Minimálně částečně však jde spíše o politické prohlášení.
Aktuálně nelze státní dluhopisy považovat za atraktivní, neboť trhy jsou velmi výrazně pokřiveny měnovými politikami centrálních bank. Výnosy jsou velmi nízké, zejména v kontextu současné inflace z reálného pohledu hluboce záporné. Navíc ceny dluhopisů zejména s delší splatností jsou ohroženy rizikem nárůstu tržních výnosů. Státním dluhopisům by se měli rozumně uvažující investoři zpravidla vyhnout, snad s výjimkou subvencovaných proti-inflačních dluhopisů pro občany ČR, které v portfoliích mohou mít opodstatnění.
Komodity
Šířící se delta varianta koronaviru podle současných očekávání i díky rostoucí proočkovanosti světové populace výrazné zpomalení ekonomiky nevyvolá, alespoň si to myslí obchodníci s ropou, která se nadále drží na poměrně vysokých úrovních okolo 76 USD/barel v případě severomořského Brentu. V rostoucím trendu zůstává cena elektřiny, která na německé burze atakuje 78 EUR/MWh, před vypuknutím pandemie se přitom držela okolo 45 EUR/MWh. Z toho bude v příštích letech těžit například ČEZ, naopak domácnosti si za energie připlatí, což se projeví ve zvýšené inflaci. To se týká i pohonných hmot, když cena Naturalu 95 v průměru dosahuje 33,7 CZK/l. Ještě začátkem roku se pohybovala okolo 28 korun za litr, což znamená zdražení o 20 %. Zlato se drží lehce nad úrovní 1800 USD/unce a příliš síly k rychlejšímu růstu evidentně nenachází. Příčinou je obecný optimismus na trzích, kdy investoři nemají příliš důvodů uchylovat se k nákupu blyštivého kovu.
Kryptoměny
Na trh kryptoměn se koncem července opět vrátila býčí nálada, když bitcoin prolomil hranici 40 000 USD. K tomu pomohly spekulace, že Amazon začne přijímat platby v bitcoinech. Ty se sice nepotvrdily, nicméně pozitivní impuls z této zprávy vyšuměl jen částečně. Podporou byly i komentáře Elona Muska ohledně toho, že by Tesla opět měla začít přijímat bitcoinové platby za své vozy. Report firemních výsledků inovativního výrobce automobilů zároveň nepotvrdil, že by firma rozprodala svoji investici do největší kryptoměny. To trh přijal jako pozitivní signál.
Kroky čínských regulátorů proti tamním těžařům se projevily ve výrazném poklesu podílu Číny na hashrate bitcoinu, který spadl mezi zářím 2019 a letošním dubnem z 75 % na 46 %. Těžaři se tak z Číny začali stahovat ještě dříve než došlo k oficiálnímu oznámení. Dnešní podíl Číny bude ještě podstatně nižší. Ve stejném období zároveň narostl podíl Spojených států z přibližně 5 % na 17 %. Exodus těžařů z Číny může být ve finále pro bitcoin pozitivní, neboť právě vysoká koncentrace výkonu v jedné politicky nestabilní zemi byla trnem v oku kritiků. Čínští regulátoři si prostřednictvím kroků proti bitcoinu zřejmě chtějí otevřít prostor pro širší implementaci digitálního jüanu.
V českých luzích a hájích zaujalo oznámení AirBank o tom, že svým klientům znemožnila posílat peníze na kryptoměnové burzy. Důvodem je zasílání prostředků prostřednictvím korespondenční Raiffeisen Bank International, která se rozhodla platby související s kryptoměnami z důvodu prevence praní špinavých peněz nadále neprovádět. Samotný krok však příliš smysl nedává, protože kryptoměnové burzy jsou pod silným dohledem a ty největší jako Coinbase nebo Binance splňují regulace jako KYC a AML. Kryptoměnoví fanoušci tak AirBank rozhodně nemůžou mít rádi.
